SKHY · SK hynix Inc.

Memory — DRAM / HBM / NAND (incl. Solidigm eSSD)
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SectorSemiconductors · ExchangeNASDAQ (ADS since 2026-07-10; 1 ADS = 0.1 common share) / KRX KOSPI 000660 (primary) / Luxembourg GDS HYNSE · FY End12 · Updated2026-10-01
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SKHY · SK hynix（SK 海力士）— 综合分析

分析时间：2026-10-01（首次建档，全量 10 步；FPI + 韩股适配）。价格 as-of：ADS $186.68（2026-09-29 Nasdaq 收盘，Polygon；09-30 盘中 ~$185）｜KRX 000660 ₩1,783,000（2026-09-30 收盘，Naver）｜USD/KRW 1,355.3。

三种口径：财务 = KRW（K-IFRS 合并）；本体 = KRX ₩/普通股；ADS = Nasdaq $/ADS，1 ADS = 0.1 股普通股。KRX 换算 = ₩1,783,000 ÷ 10 ÷ 1,355.3 = $131.56/ADS → ADS 相对本体溢价 +40.6%（上市以来中位 +36.7%、区间 +15.6%~+60.5%，见 01「ADS 溢价」节）。全篇统一股本 728.87M 股（回购注销后 ~704.8M）。

💡 投资速答 (TL;DR)

  • 干啥造 AI 服务器的「内存」——尤其是贴在 NVIDIA GPU 旁边、决定算力能不能喂饱的 HBM；另有服务器/手机 DRAM 和企业级 SSD（Solidigm）。HBM 全球份额 56.4%（1Q26，#1）、DRAM #2（29.1%）、NAND #2（18.5%）。2Q26 营收 ₩79.3T（+257% YoY）、营业利润率 76%。
  • 客户最大客户 2025 年占 23.9%、1Q26 最大两家 14.8% / 12.4%（公司未点名，市场普遍认为第一是 NVIDIA——2026-06 已签技术合作）；按子公司所在地 美国 64.7%、中国 24.3%；已与 ~10 家客户签多年期 LTA（含押金与波动定价）。
  • 护城河窄（偏宽边缘）——证据：毛利率 83%、HBM 先发 + 与 NVIDIA 共同设计、LTA 押金；裂缝：增长主要来自短缺定价（2Q DRAM ASP +30%、NAND +mid-50%，bit 仅高个位数），Samsung 已夺回 DRAM #1，Bernstein 预计 SK 的 HBM 份额 2027 年从 60% 降到 40%。需求传导：高（hyperscaler/GPU capex，见 03）。
  • 买点archetype=深周期·存储 → 主锚 EV/EBITDA × mid-cycle EBITDA（7x）+ 净现金 + Kioxia 折价；第二法 合理 P/B；PE×峰值 EPS = N/A。现价 KRX P/B 4.3x ≈ 本名 5 年 band 第 ~92 分位（高位）、EV/TTM EBITDA 7.7x（ADS 口径 11.5x）；「2027E PE 4.1x（ADS 5.9x）」是峰值陷阱。分批买 $127–154（KRX ₩1.38–1.67M；下沿 = 崔泰源 7/30 买入价 ₩1,353,677，上沿 = 公司 ₩40T 回购基准价 ₩1,662,000），当前 $186.68 偏贵（高于上沿 +21%；KRX 仅 +7%），收益风险比 ≈ 0.22:1（KRX 0.31:1），熊市地板 ~$51（KRX ₩603k；严重 glut ~$30），不追 >$200 直到 2026-10-29 Q3 + 新回报方案；下次财报 2026-10-29（估，T-20 交易日）——若届时已进买区，财报前最多半仓。能买 KRX 本体就别买 ADS（同价多 ~40% 股权）。（估值锚定 2026-10-01）
  • 仓位观察（0 仓） — 护城河窄(1)·传导高(2)·估值高位(0)（P/B 第 ~92 分位）= 3/6（名义 starter 1/3）；但 R:R 0.22:1 < 1.5 硬门槛 → 实操不建底。内部人修正 0（控制人+公司的买入簇在 ₩1.35–1.66M，现价在其上方；高位卖出者已停手）。

一句话定位

AI 时代最纯粹的「内存卖铲子」龙头：靠 HBM 先发把营业利润率推到 76%，2026 年营收预计 ₩346T（是 2025 年的 3.6 倍）、2Q 末净现金 ₩69T + IPO ₩40T。但它是深周期存储股，股价 2025-05 → 2026-06 涨了 14 倍、7 月业绩 miss 后 6 周跌 55%、现又回升 35%——投资命题只有一个：AI + 长约把周期变成平台了吗？ 在 KRX 口径它是全球最便宜的存储龙头（run-rate EBITDA 3.4x），在 ADS 口径则因 40% 溢价显著更贵。

估值快照

指标 KRX 本体 ADS（SKHY）
价格 ₩1,783,000（9/30） $186.68（9/29）
区间位 / 距高点 52w ₩333k–₩2,987k 的 55%，−40% off ATH（6/25），+27% vs 200DMA 上市后 $124.80–$199.87 的 82%，−6.6% off high，+13% vs 50DMA
市值 ₩1,299.6T（$959B） 隐含 $1,361B
EV（− 净现金 ₩109.3T − Kioxia ₩82T） ₩1,108T ₩1,653T
EV / TTM EBITDA（₩143.6T） 7.7x 11.5x
EV / 2026E EBITDA（~₩281T） 3.9x 5.9x
EV / 3Q26E run-rate（~₩326T） 3.4x 5.1x
P/B（备考 BPS ₩414,712） 4.3x（第 ~92 分位） 6.1x
PE 2026E 经常性（₩283k）/ 2027E mid（₩430k） 6.3x / 4.1x 8.9x / 5.9x
股息率 0.17%（₩3,000，固定 ₩1,500 + 季度） —
卖方 PT 均值（Naver） ₩3,275,909（+84%） ≈ $331（36.7% 溢价）

盈利质量警告：1H26 报表净利 ₩134.3T 中约 ₩77T（税前）是 Kioxia 持股公允价重估 + 股息，2Q26 报表 EPS ₩131,478 ≈ 经常性 EPS 的 2 倍。共识 2026E EPS ₩354k 含一次性，经常性约 ₩283k。

最新业绩（2Q26，6-K 2026-07-29）+ 公司指引

项 2Q26 实绩 3Q26 指引 / 共识
营收 ₩79.32T（+51% QoQ，+257% YoY；低于共识 ₩83.85T −5.4%） 共识 ₩98.7–100.3T
营业利润 / OPM ₩60.54T / 76.3%（共识 ₩64.22T） 共识 ~₩77.5T / ~78.6%
毛利率 / EBITDA margin 83.2% / 81% —
价 / 量 DRAM ASP ~+30%、bit 高个位数；NAND ASP +mid-50%、bit +mid-teens DRAM bit ~+10% QoQ；NAND 低个位数；H2 blended ASP 随 HBM4 mix 上升
FCF / 净现金 ₩54.7T / ₩69.4T（+IPO ₩39.9T 于 7/14） 2026 capex 高 ₩40T 区间
回报 Q2 股息 ₩375；₩40T 回购注销（8/20–11/19）；回报 >50% 2025–27 累计 FCF 新方案在 Q3 业绩时公布

业务结构（1Q26 ₩52.58T）

产品 占比 驱动
DRAM（HBM、服务器 DDR5/SOCAMM2、LPDDR、GDDR7） 77.3% AI GPU/ASIC + 服务器
NAND（含 Solidigm eSSD） 22.0% AI 推理存储、QLC eSSD
其他 0.7% CIS 转型

6–12 个月催化剂

  1. ~10/29 3Q26 业绩 + 新股东回报方案（股息扩张/特别股息/新回购）——核对 HBM4 份额与 LTA 条款。
  2. 10/28–29 hyperscaler Q3 财报（2027 capex）；NVDA 11 月财报。
  3. ₩40T 回购：X 称 9/29 已完成 71%、预计 10 月中完成 → 托底在财报前结束；11/19 前注销（股本 −3.3%）。
  4. Solidigm 美股 IPO 筹备（Bloomberg：最早 2027；Solidigm 正招技术会计/内控/内审岗）。
  5. Kioxia ₩82T 持股去留、日本东北 fab（6-K 9/18 承诺 3 个月内即 ~12/18 前再披露）。
  6. HBM4E / HBM5 认证（HBM5 已在 TSMC CoWoS 验证）。

内部人（DART，替代 Form 4）

  • ⭐ SK 集团会长崔泰源 2026-07-30 公开市场买入 3,620 股 @₩1,353,677（₩49 亿）——KRX 暴跌至本轮最低收盘 ₩1,322,000 当天、此前零持股。
  • 公司 ₩40T 回购基准 ₩1,662,000（公司明言「股价低于内在价值」）。
  • 卖出：部门长최준기 6/24 @₩2.92M（高点当周）、AI Infra 总裁김주선 5/29 @₩2.33M——高位卖出后停手，信号过期。CEO 郭鲁正零公开市场交易，持 14,312 股（~$19M）。窗口合计净卖出 ₩39 亿（≈$2.9M），规模可忽略。详见 08。

大股东

  • SK square 20.01%（控股，法定须 ≥20%）← SK Inc. 32.14% ← 崔泰源 17.90%（经济利益仅 ~1.15%）。
  • 国民年金 ~7.9%、BlackRock ~5.0%、Capital Research 5 月从 5.05% 减到 3.53%；外资持股率 49.8%（6 月 52%）。SEC 侧无 13G/13D。详见 09。

主要风险

  1. 周期顶：增长主要来自价格；2027H2–2028 三大原厂 + CXMT 新产能集中释放；hyperscaler FCF 转负（capex 融资恐慌）。
  2. HBM 份额侵蚀：Bernstein 60%→40%（2027）；Samsung HBM4 追赶；传闻对 NVIDIA 让价。
  3. ADS 溢价：若公司放宽存入/增发 ADS 或 KRX 补涨，溢价归零 = ADS −29%（KRX 不变时）。
  4. 地缘：中国收入 24%、无锡/大连厂依赖 BIS 年度许可；美国关税。
  5. 治理/结构：财阀控制链、Solidigm 母子重复上市折价、员工 10% 营业利润分红。
  6. 韩国市场结构：7 月 KOSPI 月跌 33%、两日熔断，杠杆散户放大波动。

文件结构

companies/SKHY/
├── _meta.json                       ticker/cik/krx_code/x_queries
├── analysis/00–10                   本报告（含 03 传导链）
├── filings/_manifest.json           24 份 SEC 申报索引（6-K ×21 / 424B4 / 8-A12B / F-6）
│   ├── 424B4_2026-07-10_…           招股书全文（财务、业务、管理层、股东、风险）
│   ├── 6K_2026-08-18_H1_FY26_…      半年报英文版（K-IFRS 中报 + 股东 + 薪酬）
│   ├── 6K_2026-07-29_Q2_FY26_earnings 初步业绩
│   ├── 6K_2026-08-19_* ×3           ₩40T 回购注销 + 回报政策
│   └── IR_2026-07-29 / IR_2026-04   Newsroom 业绩稿
├── data/                            季度 P&L CSV、stockanalysis/Naver 共识、earnings、valuation_calc（全部估值可复现）
├── market/                          Polygon ADS 日线、Naver KRX 10 年日线、FRED 汇率、ADS 溢价序列、market_summary
├── insider/                         DART 高管持股报告 40 份（raw + 结构化 json）
├── holders/                         DART 5% 报告 + 招股书主要股东
├── proxy/                           半年报董事会/薪酬摘录、424B4 管理层章节
└── snapshots/x|jobs                 X 7 组 query、Solidigm SmartRecruiters 56 岗
(source: analysis/00_summary.md)

季度增长矩阵 + 估值（深周期·存储口径，三币种）

数据源：data/quarterly_pnl_FY21-FY26.csv（stockanalysis KRX:000660 / S&P CapIQ，已与 6-K 2026-07-29 初步业绩、424B4 招股书财务摘要、6-K 2026-08-18 半年报 K-IFRS 中期报表逐项核对）+ data/valuation_calc_2026-10-01.json（本文件全部估值数字的可复现计算）+ market/market_summary_2026-10-01.json（Polygon ADS 日线 + Naver KRX 日线 + FX）+ 共识：stockanalysis forecast（44 位分析师）/ Naver 컨센서스。

三种口径 + 换算率（全篇统一，先读这一段） - 财务 = 韩元 KRW（K-IFRS 合并）。单位 ₩T = 万亿韩元。 - 本体股价 = KRX KOSPI 000660，韩元/普通股：₩1,783,000（2026-09-30 收盘，Naver）。 - ADS 股价 = Nasdaq SKHY，美元/ADS：$186.68（2026-09-29 收盘，Polygon；09-30 美东 13:53 盘中 ~$185.0）。1 ADS = 0.1 股普通股（424B4 封面；10 ADS = 1 股）。 - 汇率：USD/KRW 1,355.3（Hana Bank 2026-10-01 02:52 KST；FRED DEXKOUS 最新 09-25 = 1,356.51）。 - KRX 换算到每 ADS：₩1,783,000 ÷ 10 ÷ 1,355.3 = $131.56/ADS。 - ⚠️ ADS 相对本体溢价 +40.6%（$185.02 vs $131.56，09-30 同日）。上市以来 53 个交易日：中位 +36.7%、p25 +30.3%、p75 +40.6%、最低 +15.6%（7/13 首日）、最高 +60.5%（7/30 KRX 暴跌日）——见 market/ads_premium_series_2026-10-01.json。成因与风险见本文「ADS 溢价」节。 - 股本（全篇唯一摊薄基数）：已发行 730,492,365 − 库存 1,625,769 = 728.87M 股流通（6-K 2026-08-21）。₩40T 回购（24.07M 股，8/20–11/19，全部注销）完成后 ≈ 704.80M；估值统一用 728.87M + 回购前净现金（回购是现金换股数，公允价附近近似中性），熊市地板用回购后 704.80M + 扣减后净现金。

季度 P&L 矩阵（₩T，EPS 为 ₩/股；K-IFRS 合并）

季度 营收 QoQ YoY 毛利率 营业利润 OPM 归母净利 摊薄 EPS FCF 季末净现金
3Q24 17.57 +7% +94% 52.2% 7.03 40.0% 5.75 7,924 4.25 −13.7
4Q24 19.77 +12% +75% 52.4% 8.08 40.9% 8.00 11,612 3.75 −11.3
1Q25 17.64 −11% +42% 57.3% 7.44 42.2% 8.11 11,417 2.74 −11.5
2Q25 22.23 +26% +35% 53.9% 9.21 41.4% 7.00 9,580 4.83 −7.3
3Q25 24.45 +10% +39% 57.4% 11.38 46.6% 12.60 17,850 −3.31 +1.4
4Q25 32.83 +34% +66% 68.8% 19.17 58.4% 15.22 21,507 8.99 +10.4
1Q26 52.58 +60% +198% 79.3% 37.61 71.5% 40.33* 56,711* 18.67 +35.0
2Q26 79.32 +51% +257% 83.2% 60.54 76.3% 93.82* 131,478* 54.74 +69.4
3Q26E ~98.7–100.3 ~+25% ~+305% — ~77.5 ~78.6% ~62.0 ~86,200 — —
4Q26E ~113.9 ~+14% ~+247% — — — — ~100,500 — —

* 盈利质量闸：1Q26/2Q26 净利含巨额非经营项，不可上梯。 2Q26 税前 ₩122.71T vs 营业利润 ₩60.54T，差额来自财务收益 ₩65.86T——其中金融工具估值收益 ₩53.24T + 股息收入 ₩10.03T（半年报附注 24），主体是经 BCPE Pangea 间接持有的 Kioxia 权益按市价重估（长期投资资产 6 个月内从 ₩14.5T 升至 ₩85.3T，其中 Level-2 ₩82.0T，半年报附注）。1Q26 同理（净财务收益 ₩14.0T）。另有 1H26 可交换债行权 衍生品交易损失 ₩3.98T（6-K 2026-08-14，已在财务费用）。

经常性净利（剔 FV/股息/EB 损失，按实际税率）：1Q26 ≈ ₩29.5T，2Q26 ≈ ₩46.4T（经常性 EPS ≈ ₩65,300，仅为报表 EPS 的一半）。Naver/stockanalysis 的 2026E 共识 EPS ₩350–354k 含上半年一次性收益（税后约 ₩58T ≈ ₩81k/股），经常性口径约 ₩273–293k，本文取 ₩283k。

3Q26E / 4Q26E 来自 stockanalysis（营收 ₩100.29T / ₩113.91T，EPS ₩86,241 / ₩100,524）与 Naver（3Q 营收 ₩98.69T、OP ₩77.55T、净利 ₩62.03T）。公司不给数字营收/EPS 指引，只给 bit 指引：3Q26 DRAM bit +~10% QoQ、NAND bit 低个位数（含 Solidigm）；2026 行业需求 DRAM bit +mid-20%、NAND +high-teens；2026 capex 「高 ₩40 万亿区间」（2Q26 电话会，X @wallstengine 转述，非一次源）。

2Q26 是一次「创纪录但 miss」：营收 ₩79.3T vs 共识 ₩83.85T（−5.4%），OP ₩60.5T vs ₩64.2T（−5.7%）；公司解释为部分高附加值产品出货推迟到 H2 + 产品组合拖累混合 ASP。KRX 7/29 当日 −9.6%（叠加 KOSPI 两日熔断 −6%/−8%），7/30 收 ₩1,322,000（较 6/22 收盘高点 −54.7%），7/31 +30%。

年度

年 营收 ₩T YoY 营业利润 ₩T OPM 归母净利 ₩T EPS ₩ EBITDA ₩T
2021 43.00 +35% 12.41 28.9% 9.60 13,984 ~25
2022 44.62 +4% 6.81 15.3% 2.23 3,242 ~20
2023 32.77 −27% −7.73 −23.6% −9.11 −13,244 5.9
2024 66.19 +102% 23.47 35.5% 19.79 28,419 36.0
2025 97.15 +47% 47.21 48.6% 42.92 60,378 61.1
2026E ~346.5 +257% ~267.7 ~77% ~257.8（含一次性）/ ~206 经常性 354k / ~283k 经常性 ~281
2027E ~534.1 +54% ~400（推算） ~75% — ~472.7k ~420（推算）

2023 EBITDA 取自 424B4 Adjusted EBITDA ₩5,889B；2024/2025 为 424B4 ₩36,012B / ₩61,096B；2026E EBITDA = 1Q ₩41.3T（424B4）+ 2Q ₩64.3T（电话会 $44.4B/81% margin 折算）+ 3Q/4Q 共识 OP + D&A ~₩4T/季。2027E EBITDA 不是公开共识，是 stockanalysis 营收 × ~75% OPM 的推算，仅作参考。

估值口径路由（laddering 前强制第一步）

archetype = 深周期·存储（DRAM/HBM 龙头）→ 主锚 EV/EBITDA × mid-cycle EBITDA + 净现金 + Kioxia 持股（折价）；第二法 = 合理 P/B（mid-cycle ROE）+ 本名历史 P/B band；PE × peak EPS = N/A（峰值陷阱）。 与 companies/MU/、companies/SNDK/ 同一框架（MU：mid-cycle EBITDA × 9–11x；SNDK：mid-cycle × 7x），SKHY 取 7x（本名 5yr EV/EBITDA band 非谷底中位约 4.8x，AI/HBM/长约结构溢价上调到 7x，与 SNDK 对齐；不给 MU 的 9–11x，因韩股折价 + 控股结构）。

盈利质量闸

  • 剔一次性：Kioxia FV 重估 + 股息（1H26 税前 ~₩77T）、EB 衍生损失（−₩3.98T）→ 用营业利润/EBITDA 与经常性 EPS，报表 EPS 仅作注脚（虚高约 2 倍）。
  • SBC：微不足道（高管 SARs/期权为现金结算为主，1H26 董事总薪酬 ₩33.6B vs 营收 ₩131.9T），GAAP≈经常性口径，无需切 FCF。
  • 员工分红 = 营业利润的 10%（424B4「Employees」：profit-sharing 用 K-IFRS 营业利润 10%）——已在 OPM 里，周期下行时这 10% 自动缩水，是天然缓冲。
  • Kioxia 持股不进 EBITDA，作为非经营资产单列（₩82.0T Level-2 公允价，按 30% 折扣计入买区，50% 折扣计入地板：受持股比例与处置限制、增值税负、Kioxia 自身是 NAND 周期股）。

价格 as-of（唯一会过期的内容）

ADS：$186.68（2026-09-29 收盘，Polygon）。上市（7/10，IPO $149）以来区间 $124.80–$199.87（现处 82%），距高点 −6.6%，50 日均线 $165.23（+13%）；无 200DMA（仅 56 根日线）。 KRX：₩1,783,000（2026-09-30 收盘，Naver）。52w 区间 ₩333,000–₩2,987,000（现处 55%），距 ATH（6/25 盘中）−40.3%，vs 200DMA ₩1,405,500 +26.9%，50DMA ₩1,684,760（+5.8%）。 市值：KRX 口径 ₩1,299.6T（≈ $959B）；ADS 隐含 $1,361B（溢价 40% 把公司「标价」抬高 ~$400B）。

主锚：EV/EBITDA（EV = 市值 − 净现金 ₩109.3T − Kioxia ₩82.0T）

净现金 ₩109.3T = 2Q26 末公司口径净现金 ₩69.4T（新闻稿）+ ADS IPO 净额 ₩39.9T（7/14 到账，6-K 2026-07-15）。EV：KRX 口径 ₩1,108T、ADS 隐含 ₩1,653T。

EBITDA 口径 ₩T EV/EBITDA（KRX） EV/EBITDA（ADS 隐含） 解读
TTM（3Q25–2Q26） 143.6 7.7x 11.5x 本名 5yr 非谷底 band 3–13x 的偏上段
2026E ~281 3.9x 5.9x 峰值年，看似「便宜」
3Q26E 年化 run-rate ~326 3.4x 5.1x 存储同业周期顶 band 5–8x（SNDK 文件）以下；同业相对最便宜
2027E（推算） ~420 2.6x 3.9x 多头「永续平台」算法
mid-cycle（AI 时代） 120–150 7.4–9.2x 11.0–13.8x ≈ 2025 实际 EBITDA ₩61T 的 2–2.5 倍、≈ 2026E 的 45–55%（与 MU/SNDK 同一「峰值 ×0.45–0.5」约定）

核心矛盾（与 MU 同题）：按峰值/run-rate 看，SKHY 是全球最便宜的存储龙头（KRX 3.4x run-rate vs SNDK ~7.7x、MU ~11.6x 峰值 EBITDA）；按 mid-cycle 看，KRX 已在 7.4–9.2x、ADS 在 11–14x——不便宜。决定对错的是「AI + 长约（LTA）是否把存储周期打成平台」。管理层 8/27 称短缺可能持续到 2030 年底、「下一轮下行会和过去不一样」（X 转述 CEO 采访）；公司已与约 10 家客户签 LTA（含押金机制 + 波动感知定价）。但 2Q26 业绩 miss + 7 月 −55% 的暴跌也说明：市场对「峰值」的定价极其敏感。

第二法：合理 P/B + 本名历史 P/B band

  • BPS（备考）：权益 ₩262.4T + IPO ₩39.9T = ₩302.3T ÷ 728.87M = ₩414,712/股。P/B：KRX 4.30x / ADS 隐含 6.10x。剔 Kioxia（₩82T）后：KRX 5.9x。
  • 本名历史 P/B（季末，2021Q3–2026Q2，stockanalysis）：p10 0.83x、p25 ~1.2x、中位 ~1.63x、p75 ~2.4x、p90 ~3.7x、峰值 7.15x（2026-06-30）。现价 KRX 4.30x ≈ 第 ~92 分位（高位）；ADS 6.1x 仅次于 6 月峰值。
  • 合理 P/B = (ROE − g)/(COE − g)，COE 10%、g 3%：mid-cycle ROE 25% → 3.1x（₩1.30M）；30% → 3.9x（₩1.60M）。→ 与主锚买区 ₩1.38–1.67M 基本重合（差 <10%），两条独立线收敛。
  • 点名背离 >20%：历史 P/B 中位 1.63x（₩676k）比买区低 ~55%。原因：历史 band 建在 2021–25 年 ROE 15–45%、账面基数小的时代；2026 年 6 个月内账面翻倍（ROE >100% + Kioxia 重估），band 分位被分母结构性扭曲。历史 P/B 中位只用于熊市地板交叉校验（地板 ₩603k ≈ 1.45x 备考 P/B ≈ band 中位）。

Forward PE / PEG（按要求给出，但深周期下仅作参考）

口径 EPS ₩ PE（KRX ₩1.783M） PE（ADS 隐含 ₩2.53M/股）
2026E 共识（含一次性） 354,324 5.0x 7.1x
2026E 经常性（本文） ~283,000 6.3x 8.9x
2027E low（3Q26E 年化持平） ~346,000 5.2x 7.3x
2027E mid（三角化） ~430,000 4.1x 5.9x
2027E high（stockanalysis 共识） 472,677 3.8x 5.4x

2027E EPS 三源三角化：源1 公司无数字指引 → 用 3Q26E 经常性净利年化（₩62T×4 ÷ 716M ≈ ₩346k）作 floor；源2 卖方 PT 均值 ₩3,275,909（Naver，2026-09-29）÷ 本名前瞻 PE 中位 ~6.7x ≈ ₩489k；源3 stockanalysis 2027E 共识 ₩472,677（+33%）。→ low ₩346k / mid ₩430k / high ₩473k，分歧 >15% → 买区按倍数×[low, high] 加宽。

  • 全年前瞻 PEG（2027E mid vs 2026E 经常性 +52%）：KRX 4.1/52 ≈ 0.08；ADS 5.9/52 ≈ 0.11。
  • 季度 PEG（3Q26E EPS ₩86.2k vs 3Q25 ₩17.85k，+383%）：≈ 0.01–0.02。
  • ⚠️ PEG 在此完全失真：季度同比 +257% → +305%（3Q26E）→ +247%（4Q26E）→ 2027E +33~52%——增速已在顶部开始减速，季度 PEG 假性极低。深周期股「PE 最低 = 周期顶信号」是本档案唯一应该记住的 PE 结论。

高倍数反向 DCF 闸

FPE <40x、EV/EBITDA（2026E）<20x → 不触发。仅 mid-cycle 口径 ADS 11–14x 偏高，已在主锚里处理。

ADS 溢价：SKHY 独有的第二层风险（必须读）

  • 现象：ADS 自上市起持续比本体贵 15–60%（中位 37%，最新 41%）。同一家公司、同一股权，Nasdaq 买家比首尔买家多付约 4 成。
  • 成因（424B4「Issuance of ADSs upon Deposit」+ 风险因素）：① 存入单向受限——把 KRX 普通股存入托管换 ADS 需公司事先同意（超过公司设定上限时）；撤出 ADS 换普通股后「可能不被允许再存入」，套利只能单向做，溢价无法被抹平；② ADS 供给固定 177.9M 张（≈$330 亿，仅占股本 2.4%）；③ 美国指数/ETF/不能直接开韩国账户的全球资金 + 韩国散户也跨境到 Nasdaq 买（X @Balder13946731 9/5）；④ 美股交易时段 24h 定价 AI 新闻。
  • 风险：若公司放宽存入额度、扩大 ADS 发行（二次 ADS 发行/可交换债）、或 KRX 大幅补涨，溢价可快速收窄。溢价归零 = 在 KRX 价格不变时 ADS 跌到 $131.6（−29%）。反之极端恐慌日（7/30）溢价会暴涨到 60%——ADS 在急跌中反而跌得少。
  • 怎么处理：本表所有 ADS 价位都显式写「× (1 + 假设溢价)」：熊市地板按 15%（接近历史最低）、买区按 25%（低于 p25）、基准/牛市按中位 36.7%。若券商能直接买 KRX 000660，同样的钱多拿 ~40% 股权——这是本名最确定的「alpha」。

分层买入价表（深周期·下行优先，ADS $ 为主轴，KRX ₩ 并列）

路由：archetype=深周期·存储 → 主锚 EV/EBITDA×mid-cycle（7x）+净现金+Kioxia 折价；第二法 合理 P/B 3.1–3.9x；PE/PEG=N/A 峰值陷阱。 历史估值带（必写）：现价 KRX P/B 4.30x = 本名 2021–26 季末 P/B band [0.8x–7.2x] 的 ~第 92 分位；TTM EV/EBITDA 7.7x（KRX）= 非谷底 band [2.7x–12.8x] 的 ~第 80 分位；peer：MU ~11.6x FY26 峰值 EBITDA、SNDK ~7.7x run-rate（同日 opc 档案）。

档位 KRX ₩/股 ADS $（假设溢价） 倍数 / 推导 验证锚（real-world） 含义
🟥 熊市地板（严重 glut） ~₩355k ~$30（15%） EBITDA ₩30T（≈2019/2023 式下行）×5x + 净现金 ₩59T + Kioxia×50%，÷704.8M 52w-lo ₩333k（2025-09） 极端情景，仅作底线参照
🟥 熊市地板（moderate trough） ~₩603k ~$51（15%） bear EBITDA ₩65T（≈2025 实际 ₩61T，给足 HBM/LTA 抬底）×5x + 净现金 ₩59T（扣回购 ₩40T、下行期 capex 消耗 ₩10T）+ Kioxia×50%，÷704.8M ≈1.45x 备考 P/B = 历史 P/B 中位；2025-10 KRX ₩559k thesis-break floor，R:R 分母（唯一可称「强安全边际」的行）
🟧 中间层 ~₩1.05M ~$93（20%） EBITDA ₩100T × 6x + 净现金 + Kioxia×70% — 无锚 「平台」论部分破产、价格温和下行
🟩 分批建仓 ₩1.38M–1.67M $127–154（25%） mid-cycle EBITDA ₩120–150T × 7x + 净现金 ₩109.3T + Kioxia×70%，÷728.87M；= 合理 P/B 3.1–3.9x 下沿：SK 集团会长崔泰源 7/30 公开市场买入 3,620 股 @₩1,353,677（≈$125/ADS@25%）；上沿：公司 ₩40T 回购计价基准 ₩1,662,000（8/18 收盘，≈$153）；KRX 200DMA ₩1.41M（$130）；ADS IPO 价 $149；ADS 上市后最低收盘 $126.79（7/29） 性价比建仓区——内部人与公司自己的钱都在这里下注
⬜ 当前 ₩1,783,000 $186.68（实际溢价 ~41%） KRX：EV/TTM EBITDA 7.7x、P/B 4.3x、2027E mid PE 4.1x；ADS：11.5x / 6.1x / 5.9x 卖方 PT 均值 ₩3.28M（Naver）；BNK 7/29 下调 PT 至 ₩1.48M（X） 偏贵（ADS 高于买区上沿 +21%；KRX 仅高于上沿 +7%）
🟦 止盈/减仓 ~₩2.37M ~$238（36.7%） 2027E mid ₩430k × 5.5x KRX ₩2.37M ≈ 6/5–6/12 区间 平台论被 price-in，分批减
⛔ 不追 — >$200 ADS 上市后高点 $199.87（9/9） ADS ATH 追高，需 2026-10-29 Q3 + 新回报方案 兑现
  • 基准 PT（R:R 分子）：「平台成立、2027 温和增长」= 2027E mid ₩430k × 5x = ₩2.15M → $217（中位溢价 36.7%）。牛市：2027E ₩473k × 6.7x（本名前瞻 PE 中位）= ₩3.17M ≈ 卖方 PT 均值 → ~$319。
  • 收益风险比（ADS） = ($217 − $186.68) ÷ ($186.68 − $51) = 30.2 ÷ 135.5 ≈ 0.22 : 1（KRX 口径 (2.15M−1.783M)÷(1.783M−0.603M) ≈ 0.31 : 1）。<1.5 → 不建底。持有周期假设：持有至 2026-10-29 Q3 财报 + Q3 同步公布的新回报方案；若市场提前 price-in，该比视为 stale 需复核。
  • 论点证伪：① DRAM/HBM 合约价 QoQ 转负（TrendForce/公司电话会）+ 10 月底 hyperscaler 财报下修 2027 capex（见 03）；或 ② HBM4 份额被 Samsung 反超、公司 HBM 份额跌破 ~40%（IDC 1Q26 = 56.4%）；或 ③ KRX 跌破 ₩1.2M 且 LTA 定价/押金条款被曝松动 → 周期顶确认，放弃「平台」论、下调买区。反向：Q3 OPM ≥78% + 2027 LTA 锁量/涨价 + 回报方案超预期 → 买区上移（需闸①）。
  • 事件闸：下次财报 2026-10-29（估计，stockanalysis KRX；公司尚未发 Q3 电话会通知 6-K，Q2 是提前 14 天发）≈ T-20 交易日。历史反应极大（2Q26：KRX −9.6%/−5.6%/+30% 三日、ADS −2.6%/+17.5%），若届时价格进入买区：财报前最多建半仓、财报后按 Q3 实绩 + 回报方案加满。
  • 催化剂时钟：① ~10/7 IPO 90 天锁定期到期（仅公司及关联方，SK square 受 ≥20% 持股法定约束，供给冲击有限）；② 10/28–29 hyperscaler Q3 财报（MSFT/GOOGL/META 10/28、AMZN 10/29）→ 2027 capex 指引；③ 10/29 SKHY Q3 + 新股东回报方案（股息扩张/特别股息/新回购规模）；④ 11/19 ₩40T 回购窗口结束（24.07M 股注销 → 股本 −3.3%）；⑤ Solidigm 美股 IPO 筹备（Bloomberg 9/25：最早 2027）；⑥ 日本东北 fab 动工传闻（6-K 9/18 承诺 ~12/18 前再披露）。「不追 >$200」绑定 10/29 Q3 + 回报方案。

现价标记（唯一随价更新行）：

ADS $186.68（2026-09-29 收盘）/ KRX ₩1,783,000（09-30）：ADS 高于买区上沿 $154 +21%、高于下沿 $127 +47%，距不追价 $200 −6.6%；KRX 高于买区上沿 ₩1.67M +7%。EV/TTM EBITDA 7.7x（KRX）/ 11.5x（ADS），P/B 第 ~92 分位，52w（KRX）55% 位、−40% off ATH、+27% vs 200DMA。→ 偏贵、观察。

  • 收尾：分批买 $127–154（KRX ₩1.38–1.67M；锚=崔泰源买入价 + 公司回购基准价）｜收益风险比 ~0.22:1（KRX 0.31:1）｜熊市地板 ~$51（KRX ₩603k；严重 glut ~$30）｜跌破地板且合约价/LTA 转弱则清仓｜不追 >$200 直到 2026-10-29 Q3 + 回报方案兑现。能买 KRX 就别买 ADS（同价多 ~40% 股权）。（估值锚定 2026-10-01）
(source: analysis/01_quarterly_growth_and_pe.md)

业务分布、指引与护城河

数据源：424B4 招股书（2026-07-09，「Business」「MD&A」「Industry Overview」）、6-K 2026-08-18 半年报英文版（K-IFRS 中期报表 + 业务章节）、6-K 2026-07-29 初步业绩、SK hynix Newsroom 2Q26/1Q26 业绩稿、2Q26 电话会要点（X 转述，二手）。币种 KRW，除注明外。

一句话大白话定位

SK 海力士造「内存」——AI 服务器里存放和搬运数据的芯片，尤其是贴在 NVIDIA GPU 旁边的 HBM（高带宽内存）。 GPU 算得再快，喂不进数据就白转；HBM 把多层 DRAM 竖着叠起来、用硅通孔直连，是当下 AI 训练/推理最稀缺的零件之一。海力士是第一个做出 HBM、HBM3E/HBM4 量产最早的厂，1Q26 HBM 收入份额 56.4%（IDC），全球 DRAM 第二（29.1%）、NAND 第二（18.5%，含 Solidigm）。

业务结构

公司只报一个分部（半导体），按产品拆：

产品 1Q26 营收 ₩T 占比 2025 占比 2024 占比 说明
DRAM（含 HBM、服务器 DDR5/RDIMM、SOCAMM2、LPDDR5X/6、GDDR7） ~40.66 77.3% 77.1% 67.6% HBM 未单独披露金额
NAND（含 Solidigm eSSD/QLC） 11.57 22.0% 21.3% 29.1% 321 层已占 NAND 产量最大份额
其他（代工/CIS 转型中） 0.34 0.7% 1.6% — 2025-03 CIS 业务转向 AI 内存
合计 52.58 100% ₩97.15T ₩66.19T

2Q26 价格/量（电话会，X 转述）：DRAM ASP ~+30% QoQ、bit 高个位数增长；NAND ASP +mid-50% QoQ、bit +mid-teens（半年报业务章节：DRAM ASP「mid-30%」、NAND「mid-50%」）。这一季的增长几乎全部来自价格，不是量——是 03 里「价 vs 量」风险的直接证据。

地区 / 渠道

  • 按销售子公司所在地：美国 64.7%（1Q26；2025 年 68.8%）、中国 24.3%（2025 年 19.7%），其余韩国/台湾/日本/欧洲。
  • 渠道：直销为主 + 各地分销商（韩国由 AI Infra 部门管分销）。无订单积压：「每月/每季与大客户协商量价，没有基于长期合同的 backlog」（半年报「Order Status」）——但 2Q26 起已与 ~10 家客户签 LTA（见下）。

产能与制造

  • 晶圆厂：韩国利川（M14/M16）、清州（M11/M12/M15/M15X：2025-10 洁净室开放、1Q26 投片、HBM 主力扩产）；中国无锡（DRAM）、大连（NAND，原 Intel）；封测：利川、清州、重庆。
  • 1H26 产能利用率 100%（半年报）。
  • 在建：龙仁 Y1（第一 fab 六个洁净室，Phase-1 洁净室 2027Q1 开放）、龙仁 Y2（6-K 8/7 批 ₩35.2T，至 2031-10）、清州 M17（NAND，₩19.1T，至 2031-04）、P&T7 先进封装（₩7.09T，2027 年底完工）、美国印第安纳 HBM 封装厂（2028H2 投产，被当地居民诉讼）、传闻日本东北新 fab（公司称未定，X 9/28 称已动工）。
  • 中国厂出口管制：BIS 2025-08 宣布撤销 VEU（2025-12-31 生效），改为年度许可，2026 年许可已于 2025-12 获批——每年续批是持续性政策风险。

最新公司指引（公司不给营收/EPS 数字指引）

项 指引 / 表态 来源
3Q26 DRAM bit ~+10% QoQ（HBM4 放量 + 1c 普通 DRAM 增量，H2 bit 增长高于 H1） 2Q26 电话会（X @wallstengine）
3Q26 NAND bit 低个位数 QoQ（含 Solidigm） 同上
H2 混合 ASP 「部分高附加值出货推迟到 H2，混合 ASP 影响逐步消退；HBM4 占比提升推高 blended ASP」 同上
2026 行业需求 DRAM bit +mid-20%、NAND bit +high-teens 同上
2026 capex 「高 ₩40 万亿区间」（≈$31–34B；1H26 已付 PP&E ₩18.3T） 同上 / 半年报现金流量表
长约 ~10 家客户已签 LTA（含关键战略客户），带押金机制与波动感知定价，其他大客户在谈 Newsroom 2Q26 稿 + 电话会
HBM HBM4 2Q 开始批量出货、H2 全面爬坡；HBM4E（1c）上半年已送样大客户；（X 9/29：HBM5 已在 TSMC CoWoS 上完成验证，HBM4E 12 层 48GB） Newsroom + X（二手）
需求判断 「AI 基础设施投资在明年之后仍将稳健」；CEO 8/27：短缺可能持续至 2030 年底，未见下行信号 电话会 / 采访（X 转述）
股东回报 2025–27 累计 FCF 的 >50%（原为「50% 以内」）；₩40T 回购注销执行中；具体股息扩张/特别股息/新回购规模将在 Q3 业绩时公布 6-K 2026-08-19

CEO 原话（电话会/Newsroom）：「With major tech companies increasing their AI infrastructure investments, additional supply requests continue to mount… the momentum in memory demand is expected to persist.」——同时强调 「CapEx Discipline」。

6–12 个月催化剂

  1. 2026-10-29（估）Q3 业绩 + 新回报方案：共识营收 ~₩99–100T、OP ~₩77.5T；看 OPM 能否守住 76%+、HBM4 份额、LTA 条款。
  2. 10/28–29 hyperscaler Q3 财报 → 2027 capex 指引（03）。
  3. ₩40T 回购 11/19 前完成并注销（股本 −3.3%；SK square 持股被动升至 ~20.7%）。
  4. Solidigm 美股 IPO（Bloomberg 9/25：最早 2027；X 称估值 $150B+ 为多头喊价，未证实）→ SOTP 价值显性化 vs 「控股结构复杂」折价（9/28 KRX 因此下跌，Bloomberg）。
  5. Kioxia：崔泰源 9/2「若无进一步合作可能就结束投资」vs Kioxia CEO 9/9 否认深化合作——₩82T 持股的处置/合资方向。
  6. HBM4E/HBM5 客户认证（NVIDIA Rubin Ultra / Feynman、Google/AWS ASIC）。

扩产 capex / 库存 / 应收

  • Capex：2025 ₩27.5T → 2026E 高 ₩40T 区间；未确认资本承诺从 ₩6.7T（2025 末）暴增到 ₩61.5T（6/30）（半年报附注 29）——Y2、M17、P&T7、EUV 采购落地。IPO ₩39.9T 全额用于 Korea fab（Y1 ₩26.6T、P&T7 ₩18.9T）+ EUV ₩11.9T（424B4）。
  • 库存 ₩17.99T（6/30）vs ₩14.29T（2025 末）：+26%，远慢于同期季度营收（2Q26 vs 4Q25 +142%），库存周转天数大幅下降 = 供不应求。
  • 应收 ₩47.82T vs ₩18.20T（2025 末）：+163%，2Q 营收 ₩79.3T 对应 DSO ~55 天（2025Q4 ~50 天）——跟随营收，未见异常，但 LTA「押金机制」是否以预收形式出现需在 Q3 核对合同负债。

客户是谁

客户 占比 官方确认？ 备注
最大客户（市场普遍认为 NVIDIA） 2025 年 23.9%；1Q26 最大两家 14.8% / 12.4% 公司只说「美国和中国的少数客户」，未点名 2026-06 与 NVIDIA 宣布技术合作（Vera Rubin、Vera CPU、RTX Spark 平台，含内存供应，424B4）
第二大（推测为 Apple / 某 hyperscaler） 12.4%（1Q26） 未点名 推测，未证实
hyperscaler 自研 ASIC（Google TPU / AWS Trainium / Meta） — 未点名 HBM 与 eSSD 双线
中国手机/PC（Xiaomi 等） 中国子公司 24.3% Xiaomi 为 LPDDR6 首批客户（X 7/28 独家，公司「无法确认」） 中国占比 1Q26 反升
LTA 客户 ~10 家 已签，未点名 押金 + 波动感知定价

集中度：最大单一客户从 2025 年 23.9% 降到 1Q26 14.8%——多元化在改善（HBM 以外的服务器 DRAM/eSSD 需求扩散到更多 hyperscaler）；但美国+中国两国子公司合计占 ~89%。

护城河评估

评级：窄（偏宽边缘）｜趋势：短期加深，中期面临侵蚀

正面证据 - 财务硬证据：2Q26 毛利率 83.2%、OPM 76.3%、EBITDA margin 81%——比 TSMC 巅峰还高；而且这是在 Samsung、Micron 都满产的情况下做到的。 - HBM 份额 56.4%（1Q26 IDC）：HBM3E 时代 NVIDIA 首选；HBM4 2Q 起量产，UBS（4/8，X 转述）估 Rubin HBM4 份额 SK 60% / Samsung 30% / Micron 10%。HBM 需要 TSV 堆叠 + MR-MUF 封装 + 与 GPU/ASIC 共同设计，认证周期 6–12 个月、切换成本高。 - 长约 + 押金：~10 家 LTA 把部分需求变成多年期，押金机制降低客户毁约动机——这是存储业少见的「准合同护城河」。 - 规模与资本壁垒：2Q26 单季 FCF ₩54.7T、净现金 ₩69T（+IPO ₩39.9T）——可以在下行期继续投 Yongin/EUV，而二线厂做不到。 - 技术先发：HBM4E 送样、HBM5 在 TSMC CoWoS 完成验证（9/29 X 转述）、1c DRAM / 321 层 NAND 量产、LPDDR6 首发。

裂缝（诚实写） - 存储本质是大宗品：2Q26 增长几乎全靠 ASP（DRAM +30%、NAND +mid-50%），bit 只增高个位数——高毛利来自短缺定价，不全来自壁垒。短缺一解除，毛利回落速度会很快（2023 年毛利率曾到 −32%）。 - Samsung 追赶：DRAM 总份额 1Q26 Samsung 已重夺第一（SK 从 2025 年 34.8% → 29.1%）；X 上有技术号（@damnang2）称 Samsung 在 HBM4 上「短时间内反超」，另有传闻 SK 对 NVIDIA 的 HBM3E 报价低于同业、HBM4 涨价幅度（+50%）低于同业（+80%）——份额可能是用价格换的（均为二手，未证实）。 - Micron + CXMT：Micron 签了 16 个 SCA、HBM4 已被 NVIDIA 认证；中国长鑫（CXMT）扩产标准 DRAM，1–2 年后冲击普通 DRAM 价格。 - 客户议价：NVIDIA 同时认证三家 HBM4 供应商，头号客户议价权在上升。 - 地缘：美国 64.7% + 中国 24.3% 收入；中国无锡/大连厂依赖 BIS 年度许可。

一句话结论：海力士是 AI 内存的技术+关系型动态护城河——HBM 先发、良率和与 NVIDIA 的共同设计让它在本轮吃到最大份额，但存储的大宗属性决定了这不是结构性垄断；能吃 2–3 年的红利（LTA 覆盖期），维护它要靠每一代 HBM 都比 Samsung 先量产。毛利率 83% 里有一大块是周期（短缺定价），不是壁垒。

本公司需求引擎清晰（hyperscaler/GPU capex + 终端电子），属 capex-beta，需求传导链见 03_demand_supply_chain.md。

(source: analysis/02_business_distribution_and_guidance.md)

需求-份额-产能传导链（Demand → Share → Capacity）

回答「AI capex 在涨、HBM 缺货，海力士收入是不是还要翻倍？」。02 护城河回答「能不能守」，本节回答「能不能放量」。

结论先行（传导强度：高，但已进入「价格驱动、量受限」阶段）：营收 2Q26 同比 +257%，其中 bit 只增高个位数，主要是价格。需求端（hyperscaler capex、NVIDIA 数据中心）仍在陡增，份额端 HBM 领先但被追赶，产能端公司正以史上最大规模扩产（未确认资本承诺 ₩61.5T）——2027 年增量将更多来自量（M15X、Y1），而价格是最大变量。

① 需求引擎：钱从谁的什么预算里出？

卖给谁 需求驱动 占营收（估） 领先指标 趋势
2B 重资产·hyperscaler / GPU·ASIC 厂 云厂 AI capex + NVIDIA/AMD GPU、Google/AWS/Meta ASIC 的 HBM 用量；AI/通用服务器 DDR5、SOCAMM2、eSSD ~65–75%（美国子公司收入 64.7%；HBM + 服务器 DRAM + eSSD，公司未拆） NVDA 数据中心营收、四大 hyperscaler capex 指引、HBM 合约价 🔼 强
2C 终端 手机（LPDDR5X/6，on-device AI 提高单机容量）、PC（AI PC ≥16GB、Win10 换机潮已过） ~20–25% 手机/PC 出货、内存涨价导致的需求压制 ↘ 2026 年 PC 出货预计因内存涨价被压（半年报原话）
2B 其他 车载、消费电子、游戏机 ~5% 汽车产量 →

钱从哪出？ 增量几乎全部来自 hyperscaler 的 AI capex 预算 与 GPU/ASIC 的 BOM（HBM 每 bit 占用晶圆约为普通 DRAM 的 3 倍，挤压全线供给，把普通 DRAM/NAND 的价格也拉上去）。

需求在涨吗？（客户 capex / GPU 领先指标）

客户/需求源 最新 capex / 需求指引 来源 数据日期 新鲜度
NVIDIA FY27 Q2 数据中心营收 $89.0B（+117% YoY）；Q3 FY27 指引营收 $108.0B ±2%；Vera Rubin（HBM4）已 full production NVDA 8-K Item 2.02（经 opc companies/MU/analysis/03 同批读入） 2026-08-26 ✅（NVDA 下次财报 ~11 月）
Microsoft FY26 capex（P&E）$115.9B（+80%）；FY27 指引待 10/28 MSFT 8-K + 10-K（opc 库） 2026-07-29 ✅（下次 10/28）
Amazon FY26 capex ~$220B；称 capex 上修部分来自内存涨价 AMZN 8-K + 电话会（opc 库） 2026-07-30 ✅（下次 10/29）
Alphabet FY26 capex $195–205B（再上修 $15B），CFO：2027「显著增加」 GOOGL 8-K（opc 库） 2026-07-22 ✅（下次 10/28）
Meta FY26 capex $130–145B（下沿上调） META 8-K（opc 库） 2026-07-29 ✅（下次 10/28）
行业（公司口径） 2026 DRAM bit 需求 +mid-20%、NAND +high-teens；UBS 9/5：2027 DRAM bit 需求加速到 +40%、NAND +24% 2Q26 电话会 / X @pequityresearch 转述 UBS 2026-07-29 / 09-05 ⚠️ 二手
现货/合约价 2Q26 DRAM ASP ~+30% QoQ、NAND +mid-50%；3Q 公司称 blended ASP 随 HBM4 mix 继续抬升 半年报 / 电话会 2026-08-18 ✅

新鲜度：四大 hyperscaler 最新数据均为日历 Q2 财报（7/22–7/30），下一次财报 10/28–29 在本档案建档之后，按「客户财报日 gate」目前仍 fresh；NVDA 8/26 为最新。10/29 之后必须刷新本表。

「价 vs 量」风险（关键）：AMZN 明确说 capex 上修部分是「内存涨价的成本驱动」——客户预算里有一块是被迫多付的内存钱。一旦价格回落，这部分需求金额同步蒸发。而海力士 2Q26 增长主要是 ASP（DRAM +30%、NAND +mid-50%）、bit 仅高个位数——对价格的敏感度 > 对量。GOOGL/AMZN/META FCF 转负或近零、回购停摆（opc 各自档案）是「capex 融资/ROI 恐慌」bear 锚在积累。

判定：需求引擎 = AI 数据中心 capex + GPU/ASIC 出货，强上行、能见度延伸到 2027；但增速已从「量价齐升」转向「价格主导」。

② 份额：需求涨时，海力士 capture 的比例升还是降？

维度 现状 趋势
HBM 收入份额 56.4%（1Q26，IDC，424B4 引） → / ↘ 仍第一，但 HBM4 三家都已被 NVIDIA 认证
HBM4 / Rubin 份额 UBS（4/8）估 SK 60% / Samsung 30% / Micron 10%；X 技术号称 Samsung HBM4「短时间内反超」（二手） ⚠️ 分歧大，Q3 电话会必须核对
DRAM 总收入份额 29.1%（1Q26，#2），2025 年 34.8%（#1）、2024 年 33.4% 🔽 Samsung 普通 DRAM 涨价弹性更大，重夺第一
NAND 份额 18.5%（1Q26），2025 年 20.9% 🔽
定价 传 SK 对 NVIDIA HBM3E 报价低于同业、2027 HBM4 涨幅 +50% vs 同业 +80%（X @pequityresearch，RUMOR） ⚠️ 可能「以价换份额」
长约 ~10 家 LTA（押金 + 波动感知定价）；MU 已签 16 个 SCA ↗ 行业共同趋势，不是独家

判定：HBM 份额领先但边际下滑，DRAM/NAND 总份额下滑——在普通 DRAM 的暴涨里，产能更大的 Samsung 捕获了更多弹性。海力士是「HBM 份额 × 全行业价格」双驱动，2027 年若 HBM4 份额守在 ≥50%、LTA 锁量，捕获率稳定；若 Samsung 在 HBM4 拿到 40%+，捕获率下降。

③ 产能：管理层用钱投票投向哪？

项目 金额 时间 性质 来源
M15X（清州，HBM 主力 DRAM） — 2025-10 洁净室开放、1Q26 投片、加速量产 HBM/1c DRAM 424B4 / Newsroom
龙仁 Y1（Fab1，6 个洁净室） ₩31.0T（建筑，不含设备） Phase-1 洁净室 2027Q1 DRAM/HBM 424B4 Use of Proceeds
龙仁 Y2（Fab2 Phase 1–6） ₩35.2T 2026-08 → 2031-10 DRAM 6-K 2026-08-07
清州 M17（NAND 基地） ₩19.1T 2026-08 → 2031-04 NAND 6-K 2026-08-07
P&T7（清州先进封装） ₩7.09T（上修） 2027 年底完工 HBM 后段 6-K 2026-07-22
EUV 扫描机 ~₩11.9T 2026–27 1c/1d DRAM 424B4
印第安纳 HBM 封装 >$4B 2028H2 美国本土化 424B4 / X
西南部新集群（MOU） 初步 ~₩100T（清州含 ₩80T NAND fab、₩20T 封装） 2029H1 起 长期 424B4（6/29 公告，未董事会批准）
日本东北 fab（传） — X 9/28 称已动工 未确认 6-K 2026-09-18（公司：未定）
  • 2026 capex 高 ₩40T 区间（vs 2025 ₩27.5T，+~55%）；未确认资本承诺 ₩61.5T。
  • 管理层同时反复强调 「CapEx Discipline」「按客户需求与投资效率分阶段执行」，并把 >50% FCF 拿去回报股东——扩产在加速，但没有 2018 年那种不计后果的抢产。
  • 行业层面：三大原厂 + CXMT 同时扩产，2027H2–2028 新产能集中释放（Yongin Y1、Micron 广岛/爱达荷/纽约、Samsung P4/P5）——这是 2028 年周期回落的最大供给侧风险。

判定：管理层在为接订单扩产（LTA 客户 + 100% 利用率），但产能 2027 年才实质放量——2026H2–2027H1 的收入弹性主要靠价格和 mix。

Bull / Base / Bear 三档 → 每股价格（ADS $ 主轴）

桥：情景 EBITDA → × 情景倍数 → EV → + 净现金（₩109.3T；Bear 扣回购与下行 capex 后 ₩59T）+ Kioxia 持股（₩82T × 70%/50%）→ ÷ 股数 → ₩/股 → ÷10 ÷ 1,355.3 × (1 + ADS 溢价)。

情景 触发条件（取自 ①②③） EBITDA / EPS 倍数 KRX ₩/股 ADS $（溢价）
Bull hyperscaler 2027 capex 再上修 20%+、HBM4 份额 ≥55%、LTA 锁价，短缺延续到 2028+ 2027E EPS ₩473k 6.7x（本名前瞻 PE 中位） ~₩3.17M ~$319（36.7%）
Base 2027 capex 温和增长、价格高位持平、HBM 份额 ~50%，「平台」成立但不再加速 2027E EPS ₩430k（三角化 mid） 5x（峰值年折价） ~₩2.15M ~$217（36.7%）
Mid-cycle（买区） 短缺缓解、价格回落到 2025H2 水平，AI 需求仍托底 EBITDA ₩120–150T 7x EV/EBITDA ₩1.38–1.67M $127–154（25%）
Bear（= 01 熊市地板） capex digestion / ROI 恐慌 + 2027H2 新产能集中释放 → 合约价 QoQ 转负 2–3 个季度 EBITDA ₩65T（≈2025 实际） 5x ~₩603k ~$51（15%）
严重 glut 2023 式崩盘（毛利转负） EBITDA ₩30T 5x ~₩355k ~$30（15%）

结论：传导强度高，收入弹性方向 = 2026H2 继续向上（价格 + HBM4 mix）、2027 看量（M15X/Y1）能否接力价格。但股价已经在 KRX 口径 price-in 了介于 mid-cycle 与 Base 之间的情景（₩1.78M），ADS 口径（$186.68）则接近 Base（$217）——上行需要 Bull，下行只要价格停涨，这正是 01 里 R:R 仅 0.22:1 的原因。

(source: analysis/03_demand_supply_chain.md)

重大事件（6-K / 424B4 / DART）

FPI：无 8-K。重大事件来自 6-K（多数是韩国交易所 KRX 公告的英文版）+ 424B4 招股书 + DART。全部原文缓存于 filings/，索引见 filings/_manifest.json。

1. Nasdaq ADS 上市（2026-07-10）——外国公司史上最大美股 IPO

  • 结构：177,900,000 ADS @ US$149.00，1 ADS = 0.1 股普通股；100% 新股（primary），对应新发 17,790,000 股（占发行后 2.4%）；总额 US$26.507B、公司净得 ₩39.89T（6-K 2026-07-15，7/14 交割，股份发给托管行 Citibank）。
  • 定价：7/9 KRX 收盘 ₩2,186,000（招股书换算 ≈ $142.x/ADS；按 FRED 7/9 汇率 1,508.76 ≈ $144.9），IPO 价 $149 = ~+3–5% 溢价（X @nft_hu 称路演参考价 $158.14，最终下调）。
  • 基石：Baillie Gifford、Coatue、Situational Awareness LP（Leopold Aschenbrenner 的 AI 主题基金）合计意向最多 US$7B。承销：BofA/Citi/GS/JPM 等。
  • 用途：₩45.5T 韩国产能（龙仁 Fab1 ₩26.6T、P&T7 ₩18.9T）+ ~₩11.9T EUV。
  • 锁定期：公司及关联方 90 天（至 ~2026-10-07）。
  • 战略意义：① 融资 ~$26B 把净现金推到 ~₩109T，扩产不必借债；② 给美国资本一条直接买 AI 内存龙头的通道，ADS 随即出现持续 15–60% 溢价（见 01）；③ X 质疑：7/29 业绩 miss 后 @zerohedge「难怪急着做 7 倍超购的 ADR」。
  • 同期：Luxembourg GDS（HYNSE）13,729,041 股仍存续（1 GDS = 1 股）。

2. ₩40 万亿回购注销 + 回报目标上调到 >50% FCF（2026-08-19）

  • 结构：董事会 8/19 决议，开放市场回购 24,070,000 股（发行股本 3.3%）、预算 ₩40.004T（按 8/18 收盘 ₩1,662,000 计），窗口 8/20–11/19，经 SK Securities 执行，单日上限 2,407,000 股，全部注销（6-K ×3）。韩国上市公司史上最大注销。
  • 回报框架：2025–27 累计 FCF 的「50% 以内」→「超过 50%」；股息 + 回购并行，考虑扩大固定股息和特别股息；具体规模在 Q3 业绩时公布。
  • 公司原话：「intrinsic value… is not fully reflected in its current stock price」——等同于公司在 ₩1.66M 附近自认低估（对应 ADS ≈ $123 @0 溢价、$153 @25% 溢价）。→ promote 为 01 买区上沿验证锚。
  • 影响：股本 −3.3% → EPS +3.4%；SK square 持股被动升至 ~20.7%（SK square 依法需 ≥20%，此前 IPO 稀释后仅 20.01%）。
  • 市场反应：KRX 8/19 −9.7%（当日大盘/周期恐慌）、8/20 +12.7%；X @Balder13946731：「286 美元回购股票，那岂不是美国白 IPO 了」（换算有误，按 ADS 口径为 ~$123–153）。

3. 巨额扩产：Y2 ₩35.2T + M17 ₩19.1T + P&T7 ₩7.1T（2026-07-22 / 08-07）

项目 金额 占权益 期间 6-K
龙仁 Y2（Fab2 Phase 1–6） ₩35.2246T 29.2% 2026-08-07 → 2031-10-31 2026-08-07
清州 M17（NAND） ₩19.1T 15.8% 2026-08-07 → 2031-04-30 2026-08-07
P&T7 先进封装（上修） ₩7.0931T 5.9% 2025-11-26 → 2032-12-31 2026-07-22
  • 未确认资本承诺从 ₩6.7T（2025 末）→ ₩61.5T（6/30）。叠加 6/29 公布的西南部 ~₩100T 远期计划（未经董事会批准）。
  • 战略意义：管理层用钱投票押注「AI 内存需求到 2030」；风险在于三大原厂同步扩产，2028 年供给集中释放（03）。

4. 2Q26 创纪录但 miss + KOSPI 熔断（2026-07-29）

  • 营收 ₩79.32T（共识 ₩83.85T）、OP ₩60.54T（共识 ₩64.22T），均低 ~5.5%；OPM 76.3%（持平共识）；净利 ₩93.92T 含 ~₩63T Kioxia 重估 + 股息（01 盈利质量闸）。
  • KRX：7/28 −14.6%（美国半导体 −4.3%、hyperscaler 财报前 AI capex 疑虑）→ 7/29 −9.6%（KOSPI −6%、两日熔断）→ 7/30 收 ₩1,322,000（较 6/22 高点 −55%）→ 7/31 +30%。
  • 7/30 当天 SK 集团会长崔泰源公开市场买入 3,620 股 @₩1,353,677（DART，见 08）——底部被内部人精准接住。
  • 券商：BNK 7/29 下调 PT 至 ₩1.48M（韩国少有卖出评级，下调 PT = 事实卖出）；韩国投资证券：~70% 的 40.8 万名海力士散户客户处于亏损（X @zerohedge 引 FT）。

5. Kioxia 持股：₩82T 的「隐藏资产」与去留

  • 2018 年经 Bain 牵头的 BCPE Pangea 间接投资 Kioxia；持股比例与董事任命受限、无重大影响（半年报附注 29(6)）。2026 年 Kioxia 股价暴涨，长期投资资产 6 个月从 ₩14.5T → ₩85.3T（Level-2 ₩82.0T），1H26 贡献估值收益 ~₩63T + 股息 ₩10T（半年报附注 24）。1H26 已处置长期投资收回 ₩10.7T（现金流量表）。
  • 9/2 崔泰源：「与 Kioxia 联合生产也是选项…若再无合作可能，我们会结束投资」；9/9 Kioxia CEO 否认深化合作、并称指示员工「不要大幅涨价」（X @jukan05）。8/31 韩媒称海力士探索与日本公司（点名 Kioxia）合资 fab。
  • 估值处理：作为非经营资产单列（买区折 30%、地板折 50%），不进 EBITDA。若清仓，₩82T ≈ ₩113k/股 ≈ $8.3/ADS（0 溢价）的现金回流 → 可能成为下一轮特别股息/回购来源。

6. Solidigm（美国 NAND/eSSD 子公司）IPO 筹备

  • 2020-10 约定收购 Intel NAND（含大连厂），分两期付 $6.6B（2021-12）+ $2.2B（2025-03），2025-03-28 交易完结，品牌 Solidigm。
  • 8/5 韩经：Solidigm 寻求 ~₩5T pre-IPO 融资；9/4 公司澄清「未定」；Bloomberg 9/25：Solidigm 考虑最早 2027 年美股 IPO；9/28 KRX −5.5%（vs 9/23 中秋前收盘），Bloomberg 称「子公司上市加剧对复杂所有权结构的担忧」（韩国「母子重复上市」折价）。X 多头（@JonahLupton）喊估值 $150B+（未证实）。
  • 招聘侧佐证：Solidigm 在招 Technical Accounting Sr Mgr、Director Risk & Controls、Internal Audit Mgr（SOX 就绪型岗位，见 07）。

7. 其他

日期 事件 状态
2026-08-14 2023 年可交换债全部完成交换，确认衍生品交易损失 ₩3.98T（权益 3.3%） 一次性，已在 1H 财务费用
2026-07-22 澄清「未洽购 Intel 俄亥俄厂」（中央日报报道） 否认
2026-08-10 / 09-09 回复 KRX 询问：重庆封测厂股权出售（传 ~₩4T）「未定」 3 个月内再披露
2026-08-21 / 09-18 回复 KRX 询问：日本建厂「在评估增加生产基地，未定」；X 9/28 称东北地区已动工 6-K 9/18 承诺 ~12/18 前再披露
2026-06 与 NVIDIA 宣布技术合作（Vera Rubin、Vera CPU、RTX Spark；CUDA-X/Omniverse 用于制造） 424B4
2026-02 / 05 MonolithIC 两起 ITC 337 调查（DRAM/NAND 专利，与 Kioxia 同为被诉方），第一起目标结案日 2027-08-30 进行中
2026-02-09 注销库存股 15,300,000 股 已完成
2025-08-29 BIS 撤销中国厂 VEU（2025-12-31 生效），改年度许可；2026 年许可已获批 每年续批风险
2026-08-05 警方受理股东团体告发三星/海力士 CEO「背任」（绩效奖金纳入劳资协商） 治理噪音，见 10

时间线

日期 事件
2025-03-28 Intel NAND 收购完结（Solidigm）
2025-08-29 BIS 宣布撤销中国厂 VEU
2026-02-09 注销库存股 15.3M
2026-03-24 秘密提交 DRS（美股上市）
2026-04-23 1Q26：营收 ₩52.6T、OPM 72%
2026-06-22/25 KRX 收盘高点 ₩2,919,000 / 盘中 ₩2,987,000
2026-06-24 F-1 公开
2026-06-29 西南部 ~₩100T 远期投资计划（MOU）
2026-07-10 Nasdaq 上市 SKHY @$149
2026-07-22 P&T7 上修至 ₩7.09T
2026-07-29 2Q26 业绩 miss，KOSPI 熔断
2026-07-30 崔泰源买入 3,620 股 @₩1,353,677；KRX 收 ₩1,322,000（阶段低点）
2026-08-07 Y2 ₩35.2T + M17 ₩19.1T 投资决议；Q2 股息 ₩375
2026-08-18 半年报（英文 6-K）
2026-08-19 ₩40T 回购注销 + 回报 >50% FCF
2026-09-25 Bloomberg：Solidigm 考虑 2027 美股 IPO
2026-09-28 X：日本东北 fab 动工传闻；KRX −5.5%
~2026-10-07 IPO 锁定期到期（公司/关联方）
~2026-10-29 3Q26 业绩 + 新回报方案（估）
2026-11-19 ₩40T 回购窗口截止
(source: analysis/05_material_events.md)

X/Twitter 交叉验证

快照（snapshots/x/，2026-10-01 取，全部经自建 fxapi.virtever.com 一次成功，未用 twitterapi.io；自建端点不严格遵守 since，结果混有 3–6 月旧帖，已按日期甄别）：

# 维度 query 条数 文件
1 财报/ADS 反应 $SKHY 21 xs_cashtag_SKHY_2026-10-01.json
2 核心产品/伙伴 "SK hynix" HBM4 22 xs_SKhynixHBM4_2026-10-01.json
3 资本/并购余波 "SK hynix" (Kioxia OR Solidigm OR buyback OR ADR) 26 xs_SKhynixKioxiaOR…_2026-10-01.json
4 韩国本土舆情 하이닉스 22 xs_q_5772d702_2026-10-01.json
5 CEO "Kwak Noh-jung" OR 곽노정 25 xs_KwakNohjungOR_9f8b3d93_2026-10-01.json
6 补充：7 月暴跌窗口 "SK hynix" since:2026-07-27 until:2026-08-01 / 하이닉스 급락 … 20 / 22 xs_crash_*_2026-10-01.json

全部为二手/市场叙事，不构成估值依据；与一次源（6-K/DART/Newsroom）一致的才进 A 表。

A. SEC/DART/公司一次源 与 X 一致的事实（高置信）

事实 一次源 X 印证
2Q26 营收 ₩79.32T / OP ₩60.54T，低于共识 ₩83.85T / ₩64.22T 6-K 2026-07-29 @zerohedge、@jukan05、@wallstengine（L2009/L590/L461）
~10 家客户签 LTA Newsroom 2Q26 @jukan05「Long-term contracts with approximately 10 major customers」；@wallstengine 补充「押金机制 + 波动感知定价」
崔泰源 7/30 买入 3,620 股 DART 2026-07-31（@₩1,353,677） @jukan05 [BREAKING]（L836，引 Newsis）
₩40T 回购注销 + >50% FCF 6-K 2026-08-19 @SKhynix 官方号（L249，V23 万）
Solidigm IPO 筹备 6-K 2026-09-04（澄清「未定」） Bloomberg @business 9/25、9/28
日本建厂评估 6-K 2026-09-18（「未定」） @jukan05 9/28「已开始地基工程（东北地区）」——与公司口径冲突，~12/18 前再披露时核对
HBM4 2Q 量产、H2 爬坡 Newsroom 2Q26 @StockSavvyShay、@carrioresearch：HBM5 已在 TSMC CoWoS 验证（公司获 TSMC 3DFabric 年度伙伴奖 9/23）

B. X 补充的信号（SEC/DART 未披露，二手）

多头 - CEO Kwak（8/27、Reuters）：短缺可能持续到 2030 年底；「2027 年将是行业史上供给最紧的一年」；「下一轮下行不会像过去，因为 HBM 等产品已是部分/完全定制」；美国将「年产数十万片 HBM」；Kioxia 持股「无具体计划」、Solidigm IPO「仍在讨论」（@Pirat_Nation L1392、@mindmoon_108、@yonhaptweet、@WaferBull）。 - 回购进度：截至 9/29 已买 17.15M 股（计划的 71.3%），9/10 起日均 ~60 万股，预计 10 月中完成（@The_AI_Investor 9/30）→ ⚠️ 回购托底将在 Q3 财报前结束。 - JPMorgan（9/30，@outliercapx 转述）：HBM 市场 2027 $160B、2028 $282B；供给缺口 2026–28 年 20%/19%/16%。 - UBS（9/5，@pequityresearch）：2027 DRAM bit 消费 +40%（2026E +21%）、NAND +24%。 - 估值派（@TradexWhisperer L2464，7/17）：「$SKHY 4.87x，比 $MU 5.56x 还低…4 年就能把整个公司买回来」；@Rocketesla_KR：12 个月前瞻 PE 3.6x，较 MU 折价 45%、较 SNDK 折价 50%。 - 美国国会议员 Gil Cisneros 8/7 买入 $SKHY（@pelositracker）——唯一持有的议员，信号价值低。

空头 / 风险 - Bernstein（9/29，@OptionKing666 转述）：HBM bit 份额 SK 60% → 2027 年 40%，Samsung 29% → 42%，理由是 SK 的 HBM4 延迟与供给困难、Samsung HBM4 进度与产能更好。这是本档案最重要的反方观点，与 UBS（4/8：Rubin HBM4 SK 60%/Samsung 30%/Micron 10%，但同时下调 SK 2026/27 HBM bit 出货）方向一致——HBM 份额见顶。 - @damnang2（韩国半导体技术号，多篇万级阅读）：解读 ISSCC 论文「Samsung 如何在短时间内在 HBM4 上反超 SK hynix」。 - 传闻（@pequityresearch 8/8，RUMOR）：SK 对 NVIDIA 的 HBM3E 报价低于同业、2027 HBM4 涨价 +50% vs 同业 +80%——份额可能是让价换的。 - BNK 投资证券 7/29 把 PT 从 ₩1.85M 下调到 ₩1.48M（韩国「事实上的卖出评级」）。 - 韩国市场结构：7 月 KOSPI 月跌幅 33.2% 超过 1997 年 IMF 危机，首次两日连续熔断；「反对派」称当时海力士「前瞻 PER 5 倍、PBR 1.1 倍」（韩媒，PBR 口径疑为错）。韩国投资证券：~70% 的 40.8 万海力士散户客户亏损。杠杆 ETF 监管、个人两倍杠杆产品是波动放大器。 - Solidigm 分拆上市 = 韩国「母子重复上市」折价（Bloomberg 9/28）。 - 劳资/治理：股东团体告发三星与海力士 CEO「背任」（绩效奖金纳入劳资协商），警方立案（@ohmahahm 8/5）；Micron 台湾工会援引「SK Hynix 员工固定 10% 利润分成」为诉求对标。

C. 卖方目标价 / 评级矩阵

机构 日期 观点 口径 来源
Naver 共识（多家平均） 2026-09-29 PT 均值 ₩3,275,909，评级均值 4.00/5（买入） KRX Naver 컨센서스（一次汇总）
stockanalysis 共识（44 位） 2026-10-01 2026E EPS ₩354k、2027E ₩473k；营收 2027E ₩534T KRX forecast/__data.json
BNK 投资证券 2026-07-29 PT ₩1.85M → ₩1.48M（事实卖出） KRX X @jukan05
UBS 2026-04-08 / 09-05 HBM4 份额 60/30/10；2027 DRAM 需求 +40% 行业 X 转述
Bernstein 2026-09-29 HBM 份额 SK 60%→40%（2027） 行业 X 转述
JPMorgan 2026-09-30 HBM TAM 2027 $160B / 2028 $282B 行业 X 转述

换算：PT 均值 ₩3.28M = $242/ADS（0 溢价）/ $331（36.7% 溢价）；BNK ₩1.48M = $109 / $149。卖方 PT 分布极宽（₩1.48M–₩3.3M+），本身说明「峰值 vs 平台」没有共识。

D. CEO 外部认可

  • 7/10 Nasdaq 敲钟：Nasdaq 官方号与 CEO Adena Friedman 公开致贺（点名 Kwak Noh-jung、Chey Tae-won）；Kwak 讲话「25 年前我们濒临破产…领导力不是头衔，是每天挣来的」。
  • 「깐부（哥们）」外交：Jensen Huang 与崔泰源 6/7 在首尔炸鸡店第二次聚会（Kwak、AI Infra 总裁金周善在座）；7/24 前后硅谷 Woodside 晚宴（Huang + 崔泰源 + Kwak），次日韩国总统李在明在旧金山与 Amodei/Altman/Huang/Hock Tan 同台（@clover111875 L618）。——客户关系是 CEO 最强的外部背书。
  • 9/23 获 TSMC OIP「3DFabric-HBM Integration Partner of the Year」。

E. 当前情绪（2026-09 下旬 → 10-01）

  • ADS 端偏热：$SKHY 从 7/29 低点 $126.79 反弹到 9/9 高点 $199.87，9/29 收 $186.68；韩国资金跨境到 Nasdaq 买 ADS（@Balder13946731），溢价稳定在 ~40%。
  • KRX 端谨慎：₩1.78M 仍比 6 月高点低 40%；Solidigm 分拆与日本建厂传闻压制情绪；散户技术面盘（「185–187 万回踩买」）。
  • 多空分歧点：多头 = LTA + 短缺到 2030 + 回购；空头 = HBM 份额下滑（Bernstein）+ 2027H2 新产能 + 回购 10 月中结束。10/29 Q3 电话会的 HBM4 份额、LTA 条款、新回报方案是裁决点。
(source: analysis/06_x_cross_validation.md)

招聘信号

数据可得性（先说清楚盲区）

渠道 结果 说明
SK hynix 本部（韩国） recruit.skhynix.com ❌ 取不到：curl（直连/代理）与 agent-browser 均 ERR_CONNECTION_CLOSED（2026-10-01） 疑似境外 IP 屏蔽；本部 ~3.6 万员工的招聘结构本轮不可见
SK hynix 英文站 /careers/ 403 Akamai 类反爬
Workday 探测（skhynix / skhynixamerica / solidigm × wd1/3/5/10/12/103/108 × 多种 tenant） 全部未命中 公司不用 Workday
Solidigm（美国 NAND/eSSD 子公司） ✅ SmartRecruiters 公开 API：api.smartrecruiters.com/v1/companies/Solidigm/postings 56 个在招岗位，快照 snapshots/jobs/smartrecruiters_solidigm_2026-10-01.json
替代数据：半年报员工数 ✅ 6-K 2026-08-18

结论写法约束：本部招聘是渠道盲区；韩国存储大厂主力是校招 + 定向社招，公开岗位本来就只是冰山一角。以下信号以 Solidigm + 员工总量为准。

总量（半年报 / 424B4）

口径 人数 时点 来源
母公司全职（韩国） 36,150（男 24,238 / 女 11,912），另有 17,472 名外包驻场 2026-06-30 半年报 VIII
母公司全职 35,929 2026-03-31 424B4
合并全职 47,639（韩 35,321 / 中 11,333 / 美 591） 2026-03-31 424B4
未登记高管（임원） 273 人，1H26 人均薪酬 ₩13.6 亿 2026-06-30 半年报
  • 母公司 1 个季度 +221 人（+0.6%）——营收翻 3.5 倍、利用率 100% 的同时人头几乎不动：扩张主要靠设备和工艺（EUV、1c、321 层），不是靠人。
  • 1H26 母公司员工人均薪酬 ₩1.44 亿（半年报，含 10% 营业利润分红计提）——利润分享制度使员工成本随周期浮动（02 盈利质量闸）。
  • X（@Sofigoodboy 6/17，V240 万）：新入职公告「设计 000 名、器件 00 名、R&D 工艺 00 名、PE 00 名」——设计岗是三位数规模，与 HBM4E/定制 HBM（logic die 设计）方向一致；9/21 AI 黑客松（奖金 ₩1 亿，优胜者招聘快速通道）。

Solidigm：56 个在招岗位

时间分布：最早 2026-03-27，近 30 天（9/1 以后）新发 35 个（63%），9/18–9/29 连续每 1–3 天新发——招聘在加速。

部门 岗位数 地点 数量
Datacenter Engineering 17 Rancho Cordova, CA（总部） 26
NAND Development 16 San Jose, CA 7
（未标注，多为 2027 校招实习） 8 上海 / 闵行 4 / 3
Finance 6 Gdańsk, 波兰 4
Global Operations 3 Zapopan / Guadalajara, 墨西哥 3 / 2
Information Technology 3 新竹 / 台北 3 / 1
Global Sales Group 2 Vancouver / Chandler / Longmont 各 1
Human Resources 1

资历：47 个「Not Applicable」、8 个实习、1 个 Mid-Senior（SmartRecruiters 字段不细）。

按战略主题

1. IPO 就绪（最强信号）

  • Technical Accounting Senior Manager（San Jose，9/11）、Director Risk and Controls（San Jose，8/28）、Internal Audit Manager（San Jose，8/11）、Management Reporting & P&L Analyst（8/17）、Cost and Inventory Senior Manager（8/28）、Treasury Manager（闵行，6/23）。
  • 6 个财务岗里 4 个是技术会计 / 内控 / 内审 / 管理报表——典型的 SOX 404 + 独立报表体系搭建。与 Bloomberg 9/25「Solidigm 考虑最早 2027 年美股 IPO」、韩经 8/5「~₩5T pre-IPO 融资」（公司 9/4 澄清「未定」）高度一致。→ 支持 05 第 6 节：Solidigm 分拆是真实推进中的事件。

2. AI 数据中心 eSSD / 下一代 NAND

  • Datacenter Engineering 17 个：Senior SSD Firmware Architect ×2、Senior Principal Storage Architecture Engineer、Principal AI Workflow Engineer、Security Firmware ×2、SSD Product Q&R、Failure Analysis ×2、Supplier Quality ×3（上海/台北/新竹）——围绕高容量 QLC eSSD 平台。
  • NAND Development 16 个：NAND Array Engineer / Reliability R&D、3D NAND TCAD Modeling、Process Integration ×2、Process Development ×3（上海/新竹/Rancho Cordova）、IP Logic Design ×2、Memory Core Design 实习——Solidigm 在保留并扩充自有 NAND 研发（原 Intel 浮栅/QLC 路线），与母公司 321 层 CTF 路线并行，对应公司「AIN（AI NAND）Family」、HBF（高带宽闪存）规划。

3. 地理

  • 美国（Rancho Cordova/San Jose/Chandler/Longmont）35 个 = 63%；中国（上海/闵行）7 个，台湾 4 个——中国大连 NAND 厂的研发/质量岗仍在招，没有撤离迹象（与 BIS 年度许可风险并存）。
  • 波兰 Gdańsk、墨西哥 Guadalajara/Zapopan：固件与验证的低成本工程中心。

4. 客户管理

  • Associate Account Manager ×2（San Jose，9/18、9/23）——销售岗极少，供不应求时不需要扩销售。

与 SEC/DART/X 叙事的一致性

叙事 招聘证据 一致？
Solidigm 美股 IPO 筹备（Bloomberg 9/25） 技术会计/内控/内审/管理报表 6 个财务岗集中在 8–9 月发布 ✅ 强一致
AI eSSD / AIN Family Datacenter Eng 17 岗、AI Workflow / Storage Architecture 首席岗 ✅
母公司扩产（Y1/Y2/M17/P&T7） 本部渠道不可见；员工数 +0.6% QoQ ⚠️ 无法验证（盲区）
HBM 定制化 / logic die 设计 X：新入职设计岗三位数 ⚠️ 仅二手
供不应求（销售不扩） 仅 2 个客户经理岗 ✅

结论：可见部分（Solidigm）的最强信号是 IPO 就绪型财务岗——Solidigm 分拆上市大概率在推进，对海力士是「SOTP 显性化 vs 母子重复上市折价」的双刃剑（01/05）。母公司招聘结构是渠道盲区，下轮可尝试韩国 IP 出口或 SK 集团统一招聘门户。

(source: analysis/07_jobs_signal.md)

内部人交易（DART 高管持股报告 替代 Form 4）

数据口径

  • SEC 侧：零。SKHY 为 FPI，豁免 Section 16——EDGAR 截至 2026-10-01 无任何 Form 3/4/144（filings/_manifest.json 核对全部表单列表）。这是「源确认没有」，不是缺口。
  • 韩国一手源：DART「임원·주요주주 특정증권등 소유상황보고서」（高管/主要股东特定证券持有状况报告；韩国资本市场法第 173 条，变动后 5 个工作日内申报）= 韩国版 Form 4。抓取：dart.fss.or.kr detailSearch（corp 00164779）→ 逐份 viewer 解析「세부변동내역」表，窗口 2026-03-01 → 2026-10-01，共 40 份。原始 HTML 在 insider/dart_raw/，结构化在 insider/dart_exec_ownership_2026.json。2026-02-06 一批 ~40 名高管的年度授予申报未逐份解析（全部为 PSU/奖励股交割，非公开市场交易）。
  • 价格口径：₩/普通股；换算 ADS 用 ÷10 ÷ 1,355.3（×溢价另注）。
  • 韩国没有 10b5-1：对应制度是 2024-07 起的「거래계획 사전공시」（大额交易预先报告，≥1% 或 ₩50 亿），本窗口所有报告该栏均为「-」= 全部为非计划的主动交易（信号强度按「裸买/裸卖」读）。
  • 交易类型：장내매수 = 公开市场买入；장내매도 = 公开市场卖出；자사주상여금 = 库存股奖励；주식매수선택권 = 期权行权；기타 = PSU/RSU 交割；신규선임 = 新任时持股申报。

A. 集体 / 关键买入事件

⭐ SK 集团会长崔泰源：7/30 暴跌当日公开市场买入（本档案最强内部人信号）

项 值
身份 崔泰源（Chey Tae-won），SK 集团会长；海力士非登记高管「会长」（2014-03 起）；控制链：崔泰源 17.90% → SK Inc. 32.14% → SK square 20.01% → 海力士
交易 2026-07-30 장내매수 3,620 股 @ ₩1,353,677（合计 ₩49.0 亿 ≈ $3.4M）；此前零持股（IPO 招股书持股表为「—」）
ADS 等价 $99.9 / ADS（0 溢价）；≈$125（25% 溢价）
背景 2Q26 业绩 miss + KOSPI 两日熔断，KRX 当日收 ₩1,322,000 = 6/22 高点 −55%，为本轮最低收盘；次日 7/31 KRX +30%
同步申报 SK square 8/5 大量保有报告（持股含特别关系人 146,174,364 股 / 20.01%）把此笔列为特别关系人变动（DART 20260805000440）

读法：金额对崔泰源个人不大（信号价值在「首次、自掏腰包、暴跌当日、公开可见」），但他是集团最终控制人，也是和 Jensen Huang「깐부」外交的主角——这是控制人在底部的公开表态。

⭐ 公司自己：₩40T 回购（8/19 决议，基准价 ₩1,662,000）

  • 公司以「内在价值未被股价充分反映」为由，在 ₩1.5–1.9M 区间开放市场回购 24.07M 股（3.3%），截至 9/29 已完成 ~71%（X 转述，见 06）。公司是本名最大的「内部人买家」，基准价 ₩1,662,000 ≈ $122.7/ADS（0 溢价）、≈$153（25%）。

零散买入（小额，信号弱）

人 职位 日期 股数 价格 ₩ 金额
정인철 담당（部门长） 2026-09-16 +142 1,682,000 ₩2.39 亿
이승환 담당 2026-07-13 +22 1,952,000 ₩0.43 亿
주영표 연구위원 2026-06-01 +45 2,391,000 ₩1.08 亿
김현중 담당 2026-05-18~06-01 +31 1,769,000–2,260,158 ₩0.66 亿
박명수 담당 2026-04-24/27 +18 1,216,200–1,223,000 ₩0.22 亿
곽상현 연구위원 2026-04-06 +60 839,000 ₩0.50 亿
이창수 담당 2026-03-27 +113 885,000 ₩1.00 亿
임의철 담당 2026-02-13~03-31 +401 810,000–881,000 ₩3.39 亿

B. 卖出（全部非计划主动卖出）

人 职位 日期 股数 价格 ₩ 金额 读法
최준기 담당 2026-06-24 −1,500 2,920,000 ₩43.8 亿 6/5 行权 2,205 股 @₩124,220 后 卖在历史最高点当周（6/22 收盘高点 ₩2.919M）——行权套现
김주선 사장（AI Infra 总裁） 2026-05-29 −1,000 2,328,500 ₩23.3 亿 唯一卖出的总裁级高管；卖在 ₩2.3M（现价上方 +31%）
정인철 담당 2026-03-11 −1,254 865,329 ₩10.9 亿 9/16 又 @₩1.68M 买回 142 股
김성래 담당 2026-08-20 −600 1,760,000 ₩10.6 亿 原报 ₩1,056,000，8/21 更正为 ₩1,760,000
강춘호 담당 2026-05-07 −419 1,645,000 ₩6.9 亿
송창석 담당 2026-02-26 / 04-24 −169 1,080,000 / 1,224,308 ₩2.0 亿
설광수 담당 2026-02-27 −71 1,012,000 ₩0.7 亿

C. 按人累计（2026-02 → 2026-09，公开市场）

类别 买入 卖出 净
崔泰源（控制人） ₩49.0 亿 0 +₩49.0 亿
登记董事（CEO 곽노정、总裁 차선용、6 名独立董事） 0 0 0（仅期权行权/奖励股）
总裁级非登记（김주선、안현、서진우） 0 ₩23.3 亿 −₩23.3 亿
部门长/研究委员（~14 人） ₩9.7 亿 ₩74.8 亿 −₩65.1 亿
合计 ₩58.7 亿 ₩98.1 亿 −₩39.4 亿（≈ −$2.9M）

CEO 곽노정（Kwak Noh-jung）：窗口内零公开市场交易；4/6 行权 2,329 股 @₩138,980、5/4 获库存股奖励 5,878 股；持股 14,312 股（≈ ₩255 亿 ≈ $18.8M @KRX），另有 SARs 35,045、PSU 39,042（半年报）。CEO 在 ₩2.9M 高点和 ₩1.3M 低点都没卖——持有不动。 总裁 차선용（CTO/研发）：4/6 行权 2,329 股，零卖出；持股 6,834。

D. 异常签名

  1. 高点精准套现：최준기 6/24 @₩2.92M（高点当周）、김주선 5/29 @₩2.33M——卖在 ₩2.3–2.9M 区间，远高于现价 ₩1.78M，且之后停手。按 playbook：「卖在远高于现价后已停手 = 信号过期，算 0」。
  2. 控制人底部买入：崔泰源 7/30 @₩1.354M——比现价低 24%。
  3. 公司回购 ₩1.66M 基准：公司自认低估的价位。
  4. CEO 不动：没有跟随性卖出，也没有公开市场买入（韩国大企业 CEO 惯例是靠奖励股而非自购）。
  5. 无「现价附近或以下仍在卖」：9 月唯一交易是 정인철 9/16 买入 @₩1.68M；8/20 김성래 卖 600 股 @₩1.76M 是现价附近唯一卖出，金额小（₩10.6 亿）。

E. 价位锚定矩阵（→ promote 到 01 买点表）

锚 KRX ₩ ADS $（0 溢价） ADS $（25% 溢价） vs 现价 KRX ₩1,783,000
최준기 高点套现 2,920,000 215.4 269 +64%
김주선（总裁）卖出 2,328,500 171.8 215 +31%
김성래 卖出 1,760,000 129.9 162 −1%
정인철 买入 1,682,000 124.1 155 −6%
公司回购基准（8/18 收盘） 1,662,000 122.6 153 −7% → 01 买区上沿
崔泰源买入（7/30） 1,353,677 99.9 125 −24% → 01 买区下沿
7/30 阶段低点收盘 1,322,000 97.5 122 −26%

结论（内部人 = 参考修正项，低权重）：控制人与公司两笔最重要的「真金白银」都落在 ₩1.35–1.66M，现价高于全部两个买入锚；高位卖出者（₩2.3–2.9M）已停手、信号过期。→ 仓位修正 0（有底部买入簇但现价不在其附近，不上调；没有现价附近的主动卖出，不下调）。价位锚价值 > 方向信号价值：两个买入锚直接定义了 01 的分批建仓区。

(source: analysis/08_insider_trades.md)

大股东结构

数据源：424B4「Principal Shareholders」（2026-07-09）、6-K 2026-08-18 半年报「VII. Shareholders」、DART 「주식등의 대량보유상황보고서」（韩国 5% 规则 = SC 13D/13G 等价物），结构化在 holders/korean_5pct_and_principal_holders.json。

SEC 侧：截至 2026-10-01，SKHY ADS 上没有任何 SC 13G/13D / SCHEDULE 13G/13D（EDGAR 全表单列表核对）。ADS 仅占股本 2.4%，任何机构单持 ADS 很难触发 5%（按全部普通股计），韩国 DART 才是主战场。季度 13F 可看美国机构 ADS 持仓（首份覆盖 3Q26 的 13F 在 11 月中旬），本轮未抓。

A. 股权结构（发行股本 730,492,365 股，2026-07-14 IPO 后）

股东 股数 持股 % 时点 / 来源 性质
SK square（含特别关系人） 146,174,364 20.01% 2026-07-30，DART 大量保有（20260805000440） 控股股东，经营权目的（일반서식）
National Pension Service（国民年金） 57,439,774 ~7.9%（IPO 前 8.06%） 2025-12-31，424B4 被动
BlackRock Fund Advisors 36,407,157 ~5.0%（IPO 前 5.11%） 2026-02-10，DART 약식 被动
Capital Research & Management 25,149,374 ~3.4%（IPO 前 3.53%） 2026-05-29，DART 약식 被动，正在减持（见 B）
ADS（Citibank 托管） 17,790,000 2.44% 2026-07-14 美国上市载体
Luxembourg GDS（HYNSE） ~13.7M ~1.9% 2026-07-08 老 GDR
员工持股 1,091,775 0.15% 2026-06-30
库存股 1,625,769 0.22% 2026-08-21 另有回购中 ~17M（待注销）
其他（含 ~346 万名小股东） — ~60% 半年报：小股东 3,461,526 人
外资持股率 — 49.82%（KRX 口径，2026-09-30） Naver 6 月 51–52% → 9 月底 49.8%，外资在净卖出本体、净买 ADS

B. 最近申报后的变化

申报日 股东 变化 解读
2026-08-05 SK square 20.10% → 20.01%（146,309,332 → 146,174,364 股，含特别关系人） IPO 新股稀释；已贴近 20% 法定下限（公平交易法：控股公司对上市子公司须持 ≥20%）。₩40T 回购注销后被动回升到 ~20.7%
2026-06-09 Capital Research 5.05% → 3.53%（−11.58M 股，场内+场外处置，「投资回收目的」） 长线大户在 5 月（₩1.45–2.33M 区间）大幅兑现
2026-02-20 BlackRock 5.11%（36.41M 股） 例行
2026-02-09 Capital Research 升破 5%（5.05%） 5 月又降回
2026-07-09 IPO 基石 Baillie Gifford / Coatue / Situational Awareness 意向合计 ≤$7B ADS ≈ 4.7M 股等价（0.6%），均 <5%，不触发申报

C. 战略持仓 / 控制链

崔泰源（Chey Tae-won）── 17.90% ──▶ SK Inc.（KOSPI）── 32.14% ──▶ SK square（KOSPI）── 20.01% ──▶ SK hynix
                                                                                    └─ SK square CEO 金正圭 = 海力士非执行董事
SK Inc. CEO 张容浩 = 海力士非执行董事；崔泰源 = 海力士非登记「会长」（2025 年薪 ₩47.5 亿）
  • 控股折价的来源：崔泰源只间接持有海力士约 1.15% 的经济利益（17.90% × 32.14% × 20.01%），却通过三层控股控制公司——典型韩国财阀结构。SK square 自身市值大部分就是这 20% 的海力士股权，常年相对 NAV 大幅折价。
  • Solidigm 若美股 IPO 将形成第四层（SK square → 海力士 → Solidigm），Bloomberg 9/28 称这加剧了「复杂所有权结构」担忧（05）。
  • Kioxia：海力士经 BCPE Pangea（Bain 牵头）间接持有，公允价 ₩82T（非经营资产），无董事任命权、持股比例受限（半年报附注）。
  • 与 NVIDIA：无股权关系，2026-06 技术合作（424B4）。

D. 对 01 的影响（战略/大股东成本锚）

  • SK square 的持股源自 2012 年 SK Telecom 收购海力士（新股 ₩21,150/股 + 旧股，均价约 ₩2.1–2.3 万/股，后分拆给 SK square），成本远低于现价，不构成价位锚。
  • 回购注销 + SK square ≥20% 硬约束：SK square 无法在不跌破 20% 的前提下减持（除非同时发生注销）；控股股东的卖压 ≈ 0。
  • Capital Research 5 月（KRX 当月区间 ₩1.45–2.33M）减持 1,158 万股，是「长线大户在高位兑现」的参考，不作买区锚。

E. 跟踪信号

  1. SK square 持股 % 跟随回购注销变化：注销后 ~20.7%——若 SK square 反而减持回 20%，是控股层变现信号（DART 大量保有变动报告会显示）。
  2. Capital Research 是否继续减持（下一次跨 1% 档位会触发 DART 报告）；NPS 年末持股（2027-03 前后披露）。
  3. 外资持股率：49.8% 为近 4 个月低位；若继续下降而 ADS 溢价维持，说明外资在「换载体」而非离场。
  4. 首份 13F（2026-11 中）：Baillie Gifford / Coatue / Situational Awareness 的 ADS 实际持仓。
  5. Solidigm IPO / Kioxia 处置：两项都会改变海力士的 SOTP 与控制链。
  6. activist：无（韩国 5% 报告中无「경영권 영향 목적」的外部股东）。国内股东运动团体对 CEO 的「背任」告发属治理噪音（10）。
(source: analysis/09_holders.md)

CEO 画像：郭鲁正（Kwak Noh-jung，곽노정）

数据源：424B4「Management」（proxy/424B4_2026_management/management_section.txt）、6-K 2026-08-18 半年报 VI/VIII 章（proxy/H1_2026_report_governance/board_shareholders_comp_extract.txt）、DART 高管持股报告、X（06）。FPI 无 DEF 14A；韩国没有 say-on-pay 投票与 Summary Compensation Table，对应物是半年报/年报「董事报酬」章 + AGM 批准的董事报酬上限。

基本档案

项 值
职位 代表理事（Representative Director）、社长兼 CEO；登记执行董事
年龄 61（1965-11 生，DART 申报生日 651106）
任期 2022-03 进入董事会并出任 CEO（初期与朴正浩双 CEO 结构），现任期至 2028-03
学历 高丽大学 学士（1989）、硕士（1991）、博士（1994）（材料工学方向）
兼任 SK 集团 SUPEX 协议会 半导体委员会委员长
董事长 非兼任：董事会议长为独立董事高承范（前金融委员会委员长，2026-03 起）
持股 14,312 股（≈ ₩255 亿 ≈ $18.8M @KRX）+ 可行权期权 5,199 股（@₩86,548）+ SARs 35,045 + PSU 39,042（半年报）

职业背景

  • 1994 年博士毕业后加入现代电子（海力士前身），纯工艺/制造出身：清州 fab 技术开发负责人 → 制造技术部门社长（Manufacturing & Technology Division）→ CEO。
  • 属于「在海力士内部干了 30 年的技术派」，经历过 2001–2012 年债转股、濒临破产、被 SK 收购全过程（Nasdaq 敲钟讲话：「25 年前我们濒临破产」）。

接手背景

2022-03 接任时：存储下行刚开始（2022H2 起价格暴跌），股价约 ₩12.5 万（2022-03-02 收盘 ₩125,000）；至今约 14 倍；2023 年全年营业亏损 ₩7.7T、净亏损 ₩9.1T、毛利率一度 −32%（1Q23）。他接手的是一个即将进入史上最深下行的公司。

战略执行力

时间 决策 结果
2022–23 下行期不砍 HBM 研发、坚持 MR-MUF 封装路线 HBM3/3E 成为 NVIDIA H100/H200/Blackwell 首选，2024 年扭亏为盈
2024–25 M15X 投资（下行期决策）、龙仁集群动工（2025-02） 1Q26 M15X 投片，恰逢 AI 超级周期
2025-03 CIS 业务转向 AI 内存、完成 Intel NAND 收购第二期 Solidigm 全资并表，QLC eSSD 受益于 AI 推理存储
2025–26 HBM4 量产（2Q26）、HBM4E 送样、HBM5 CoWoS 验证、LPDDR6/SOCAMM2 首发 HBM 份额 56.4%（1Q26）
2026-07 主导 Nasdaq ADS 上市（$26.5B，外国公司最大美股 IPO） 净现金 ~₩109T；ADS 持续溢价 ~40%
2026-07/08 与 ~10 家客户签 LTA（押金 + 波动定价）；Y2/M17/P&T7 ₩61T 扩产 需求锁定 vs 2028 供给风险
2026-08 ₩40T 回购注销、回报目标 >50% FCF 韩国史上最大注销

失分项：2Q26 业绩低于共识 5.5%（出货节奏/产品组合）；DRAM 总份额被 Samsung 反超（34.8% → 29.1%）；卖方（Bernstein）认为 HBM4 进度落后导致 2027 份额可能降到 40%。

财务转型成绩（任内）

指标 2021（接手前一年） 2023（谷底） 2025 2026E
营收 ₩T 43.0 32.8 97.1 ~346.5
营业利润 ₩T 12.4 −7.7 47.2 ~267.7
OPM 28.9% −23.6% 48.6% ~77%
净现金 ₩T −10.8 −23.7 +10.4 +109（含 IPO）
KRX 股价（年末） ₩131,000 ₩141,500 ₩651,000 ₩1,783,000（9/30）

薪酬

期间 薪资 奖金/绩效 股权类（SARs/期权/PSU 行权与确认） 合计
2024 — — — ₩19.86 亿
2025 ₩15.4 亿 ₩26.95 亿 不含期权 ₩42.39 亿（≈$2.9M）
1H26 薪资+奖金 ~₩93.2 亿 PSU(2023) ₩6.2 亿 SARs ₩116.4 亿 + 期权 ₩45.1 亿 ₩260.95 亿（≈$19M）
  • 1H26 暴增主要是股价从 ₩65 万涨到 ₩265 万，把 2023–24 年授予的 SARs/期权/PSU 市值放大——是真实的「与股东同涨」，但也说明薪酬对股价单向敏感。
  • PSU 设计：3 年归属，按「绝对股价涨幅 × 相对 KOSPI 200 表现」结算，超额最多翻倍（424B4）——有股价门槛但无具体价格线，不作为 01 的价位锚（标「PSU 无公开股价门槛」）。2025、2026 年未授予新 PSU。
  • 董事报酬上限（AGM 批准）：2026 年 ₩150 亿（10 人）；1H26 已付 ₩335.6 亿（含 SARs 行权确认，超出「上限」口径的部分属于以前年度授予的股权激励）。
  • 薪酬比：1H26 CEO ₩260.95 亿 vs 员工人均 ₩1.44 亿（半年）≈ 181 倍（韩国上市公司中偏高，但员工另享 10% 营业利润分红——2026E 约 ₩27T，人均数亿韩元）。
  • 对照：会长崔泰源 2025 年从海力士领 ₩47.5 亿（高于 CEO），SK 集团「管理顾问」朴正浩 ₩96.1 亿——控股家族/集团层从子公司拿薪是韩国财阀的治理特征。

最强可信信号

  1. 不卖：股价从 ₩2.9M 跌到 ₩1.3M 再回到 ₩1.78M 的全过程中，CEO 零公开市场卖出，仅行权 + 持有（08）。
  2. 控制人底部买入：崔泰源 7/30 @₩1.354M（08）——CEO 背后的控制人用自己的钱投了票。
  3. 公开表态可证伪：「短缺持续到 2030 年底」「2027 年供给最紧」——把自己的信誉押在可检验的时间点上。

外部认可

  • NVIDIA：6 月技术合作协议；Jensen Huang 两次与崔泰源/郭鲁正私人聚会（首尔、Woodside）。
  • TSMC 2026 OIP「3DFabric-HBM Integration Partner of the Year」（9/23）。
  • Nasdaq 官方及 CEO Adena Friedman 公开致贺上市。

治理红旗 / 关注点

项 评估
财阀控制链 崔泰源经济利益 ~1.15% 却实际控制（09）；两名 SK 系非执行董事在 10 人董事会中
母子重复上市 Solidigm 美股 IPO 筹备（05/07）；韩国市场对此折价敏感
员工利润分享 10% OP 2026E ~₩27T 分给员工；股东团体以「背任」告发 CEO（绩效奖金进入劳资协商），警方 8/5 立案
可交换债损失 ₩3.98T 2023 年 EB 在股价暴涨后被行权，公司确认巨额衍生损失——融资工具设计对股东不利（稀释用库存股承担）
董事会独立性 6/10 独立董事、议长独立、2026 AGM 取消「排除累积投票」条款
回报政策 >50% FCF、₩40T 注销
披露 韩国 KRX 询问回复多次「未定」后被媒体报道「已动工」（日本 fab）

10 维评分

维度 分（10） 说明
战略眼光 9 下行期守住 HBM，押中 AI
执行力 8 HBM3E/4 量产领先；2Q26 出货节奏 miss、DRAM 总份额丢 #1
资本配置 8 下行期投 M15X、上行期 ADS 融资 + ₩40T 注销；扩产节奏待检验
财务成果 10 营收 ×8、OPM −24% → 76%
股东对齐 7 持股 $19M、不卖；但薪酬主要来自授予而非自购
透明度 7 定期披露完整；数字指引缺失，KRX 询问「未定」式回复
客户关系 9 NVIDIA 深度绑定、10 家 LTA
组织/人才 7 员工分红制度留人，但劳资/股东冲突
治理 6 财阀结构 + 母子上市
危机管理 8 2023 谷底不裁员不砍研发
综合 A-（79/100） 顶级运营型技术 CEO；上限受控股结构约束

同业类比

  • vs Micron Sanjay Mehrotra：两人都是工艺出身、都在本轮签长约（MU 16 个 SCA vs SK ~10 个 LTA）；Mehrotra 有持续 10b5-1 卖出（MU/08），郭鲁正零卖出；Micron 独立董事会/无控股股东，海力士受 SK 集团控制。
  • vs Samsung 全永铉（DS 部门）：Samsung 靠普通 DRAM 涨价弹性与 HBM4 追赶重夺 DRAM #1；郭鲁正是「HBM 先发者」，要证明的是 HBM4/4E 份额守得住。
  • vs TSMC 魏哲家：同为「AI 时代卖铲子」的运营型 CEO，但 TSMC 有结构性垄断，海力士是周期性行业里的技术领先者——护城河等级不同，CEO 能力接近。
(source: analysis/10_ceo_profile.md)

Cached Data Files

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